?。ㄗ髡呦等A安年年紅債券、華安信用四季紅債券基金經理 蘇玉平）

　　低增長和低通脹預期帶來的政策后果是負利率的蔓延，從政策利率傳導至市場利率，從貨幣市場傳導至國債市場。政策負利率最初始于2009年，瑞典央行首次實施負利率，2014年歐洲央行實施負利率，2016年1月日本央行宣布對超額準備金實施負利率。

　　負利率目前有兩種：一種是央行主導把名義目標利率設定為負值，這個利率在日本是新增超額準備金利率，在歐洲是銀行在歐央行的隔夜存款利率；第二種是市場交易使得國債收益率跌至負值。

　　第一種負利率背后的邏輯是，當實體經濟增長緩慢、投資收益率下降、通貨膨脹低甚至是通貨緊縮的時候，央行下調名義利率來降低企業的資金成本，刺激企業投資、居民耐用品消費，鼓勵信貸和促進出口，或者降低利率減少本幣對國外投資者的吸引力。市場交易行為導致的第二種負利率也反映出市場對安全資產的需求，以及對經濟增長和通脹前景的擔憂。

　　負利率環境下股債市場表現也迥然不同于正利率時期。短期內，負利率將導致股市波動加大，防御性板塊表現強于大盤，由于投資者對于經濟與金融前景的擔憂，負利率長期對股票市場的提振作用依然存在分歧。對于債市，負利率為國債收益率打開下行區間，此外，復蘇前景的不確定性或使得各央行進一步深化負利率政策，國債收益率可能繼續下行，但其波動也一定是加大的。極端情況下，銀行或將不再愿持有國債，甚至退出國債市場一級交易商的行列，導致央行成為最終買入者。

　　那么負利率環境下有沒有更好的投資標的呢？

　　從投資和保值的角度看，與經濟基本面相關性較低甚至負相關的資產更加具備長期投資價值。首先是黃金資產，由于其供給有限、價值穩定、流動性強的特性對紙幣體系下信用缺失形成一定彌補，而負利率條件下黃金的機會成本也大大降低。其次是稀缺類房地產，我們認為，地產及與地產類似的代表杠桿經營的利率敏感性行業也會出現價值重估。再者是現金及其等價物，當前市場 “黑天鵝”事件的爆發更為頻繁，保持足夠的流動性能夠在任何情況下都可以做到進退自如。最后，日元、美金等傳統避險類幣種也是值得投資的對象。

　　實際上，最近的全球市場已經發生了一些變化，前期寬松的貨幣政策收效甚微，央行投入的基礎貨幣無法有效地轉化為信貸投放，這已反映在貨幣乘數上的快速下降，已經沒有人相信投放貨幣能夠刺激經濟，也對貨幣政策的進一步寬松沒有信心。

　　目前，G20央行行長正形成共識，要在負利率的附近構筑一個技術性的“防御工事”。未來市場可能就是高頻率波動疊加階段性的流動性寬松，并等待改變力量的上臺。而在長期拐點附近犧牲組合的流動性來賺取收益，往往帶來難以預期的災難性后果，降低負債端的高成本，增強資產端的靈活性則是熬過拐點來臨前的積極防御政策。