2013年錢荒以來，流動性始終是市場關注的焦點。今年上半年貨幣市場資金利率穩中有降，即使在6月份也沒有出現明顯緊張，與市場在去年底的預期相去甚遠。這主要得益于“寬貨幣、緊信用”的環境，前者指資金供給，后者指資金需求。其實資金供給的增加并不明顯，銀行超儲率甚至不如去年下半年，但是央行貨幣政策態度的轉向影響了銀行對未來流動性的預期，融出資金的意愿較去年下半年明顯提高；另一方面，由于房地產投資的回落、銀行風險偏好下降主動收縮信貸以及對影子銀行的清理，使得上半年資金需求明顯下降。

　　在6月金融機構人民幣存款余額大幅增加3.79萬億后，7月初銀行準備金補繳超過7000億，此外恰逢銀行股分紅、企業財稅上繳，并疊加轉債發行和第二批IPO發行，7月以來資金面一直處于偏緊狀態，銀行間7天加權回購利率月均從6月的3.31%升到3.79%、14天則從4.00%升到4.32%。市場對于下半年資金面的情況開始出現分歧，有人認為資金面偏緊的狀態會持續下去，也有人認為沖擊過后資金面會回到上半年的寬松狀態。

　　我們認為資金面仍然會維持平穩運行，錢荒狀況不會出現，但是資金的供需關系正在發生變化。

　　首先，作為基礎貨幣主要投放方式的外匯占款，在今年上半年出現明顯下降，近兩個月貿易順差雖然出現了明顯回升，但外匯占款并沒有隨之改善，反而在6月轉為負值。這主要是因為央行擴大人民幣匯率浮動區間后，匯率雙向波動抑制了熱錢的流入，在人民幣沒有重新進入持續回升趨勢的情況下，外匯占款不大可能再出現大幅增長。此外，截至7月23日今年公開市場剩余到期資金量合計僅1390億，因此需要央行主動投放流動性才能維持貨幣供給的充裕。

　　二季度以來，我們已經看到央行通過定向降準、再貸款、公開市場凈投放等多種方式向市場注入流動性，M2在6月份已經回升到14.7%，超出市場預期水平，也引發了市場對于貨幣政策是否會轉緊的擔憂。短期來看，保增長政策的效果已經有所顯現，貨幣政策短期難以進一步放松，預計仍將著眼于定向、微調的角度。

　　銀監會6月30日發布《關于調整商業銀行存貸比計算口徑的通知》，意味著政策逐步由“寬貨幣”向“寬信貸”轉變，盡管銀行合意的信貸需求不一定很充裕，但是政策引導的累積效應以及銀行自身的盈利壓力，都會驅動銀行增加表內信貸資產配置，6月份公布的社融、信貸數據反映“緊信用”環境已經發生了變化，日前銀行對住房按揭貸款已然松動，下半年資金需求會明顯上升。

　　因此，結合資金的供需變化來看，下半年資金面將處于緊平衡狀態，貨幣市場利率中樞將較上半年出現明顯上行，在新股IPO發行期間，貨幣市場利率還會有間歇性的沖高。

　　（作者系華安基金固定收益部分析師）