（鄭如熙  華安基金基金經理）

在低利率環境下，債券資產天然地出現波動加大、期望回報率以及夏普比率下降的特征，過去“穩穩吃票息”的模式可能很難長時間滿足投資者的回報需求。交易在組合管理中的比重顯著提升。

在“內卷”嚴重的a債市場，如何更有效地通過交易積累盈利，以及持續改善組合使其獲得很優于其他組合的業績表現，我認為：首先需要保持對市場環境高度的敏感性，盡可能早地把握市場未來或者最新的運行邏輯；其次需要真心實意地對市場保持敬畏，并成為市場上的“有心人”。

“理解、記憶、迭代”，
持續捕捉被市場短期忽視的邏輯
所帶來的機會

當前的債券市場上，品種、期限、評級結構豐富，不同品種存在不同的運行邏輯。當一個邏輯被市場短期充分認可，顯然將進入“擁擠”模式，如果我們過度專注于追逐熱點，盡管短期勝率較高，但其較低的賠率也會降低長期的勝率。

與此相反，被市場短期所忽視的邏輯可能往往是未來一段時間產生盈利機會的。市場就是這樣，“學習效應”與“健忘”并存。如果我們能夠以持續深耕的態度，從過去的市場微觀運行中獲取經驗的“養料”，不斷學習過去“證明過自己”的交易模式，并嘗試迭代出新的交易策略，那么我們也會有更多可能性，在未來的市場波動中取得一丁點先機。

上述想法一定程度上與AI的“學習模式”類似。事實上AI時代逐步到來，固收領域已經涌現了各種判斷市場走勢的AI模型，其中不少也實現了較高的內測正確率。對此，我認為盡管AI精于數據挖掘與模式識別，基金經理個人的直覺判斷、跨周期經驗沉淀、對非結構化信息的敏銳洞察，仍是算法難以復制的核心競爭力。

低利率環境下，
做好債券資產輪動的“大文章”

關注到過去幾年內利率走勢的投資者可能會覺得，現在的利率水平很低，純債型基金比較“雞肋”，“翻不出花樣”。實際上這有其道理，但也不盡完全。我也認可“利率潛在下行幅度和速度將顯著降低”的命題，然而在這過程中，隨著基本面、流動性、機構行為、風險偏好的變化，所導致的利率波動機會卻一點也不會少。除了利率單邊波動的機會以外，曲線結構的變化更是層出不窮，甚至可能是“精彩紛呈”的。

我們研究團隊的歷史觀測結果表明，約每兩周的時間，就可能會出現一些重要利差（期限、信用或者品種利差）的較大波動。也就是說，即便始終采用中性久期策略，只要把握好了曲線結構的變更，踩準了各類債券資產輪動的“節拍”，我們依然有機會在較低的利率絕對水平下，翻出不斷積累阿爾法的“花樣”。

不斷完善“相對價值評估”
的理念方法，
持續優化組合提升夏普比

約十多年前，我還在券商固定收益自營交易部門工作的時候，就開展了一系列固定收益跨品種的組合交易與利差交易，一定程度上改變了固定收益“靠天吃飯”的模式。當時我們頻繁地使用利率互換、國債期貨等品種作為組合中對沖利率風險的工具，但仍感到對沖工具不足的局限。直到我有幸參加了當時公司組織的對華爾街主流做市與自營機構的訪問交流，并從中得到啟發。海外主流做市機構之所以能夠實現積極有效的做市，并有機會產生穩定的中間收入，主要得益于他們擁有較多的對沖可選擇品種，以及完善的“相對價值評分體系”。在實盤中，一旦一只做市標的被市場點擊成交，做市商不需要從市場上買回同一標的，而只要買回一只價值評分更高的同類標的即可。作為一位固定收益賬戶的管理人，可以從中學到的是：其一，提升品種厚度，只要不是信用有明顯瑕疵的券種，都要深入研究其波動規律，涉及的品種越多，這張“定價網”就越結實越細致。其二，建立切實有效、適合自己的“相對價值評價體系”，個券的相對價值評價，絕不僅僅是利差的簡單高低對比，而是一種建立在市場主導運行邏輯、機構行為偏好等基礎上的“利差修復可行性分析”。

那么在我“摸爬滾打”于公募基金行業的這些年里，上述“相對價值評價”的理念和方法也持續地幫助到我和我的組合。純開放式債基的一大特點是——每天都可能面臨申贖所導致的規模變化，資金的進出時點往往具有不確定性。我要做的事情其實說來也簡單，第一，無論客戶資金何時加入，我都要爭取為其選好當時市場上性價比最優的資產；第二，每天無論面臨申贖，我都要盡可能地提升這個組合的收益風險比。如果把我的組合比喻成一口“大鍋”，組合中的資產可比作“鍋”里的“飯菜”，我會通過手法合適的“翻炒“，即不停地通過基于相對價值評價的交易，刪除“擁擠”資產，增加“性價比”資產，盡量把最新鮮可口的“飯菜“端到投資人面前。從我管理組合的歷史業績看，在夏普比率、回撤控制等方面表現大都還是比較居前的。

值得一提的是，運用相對價值評價思維去持續優化組合的理念，不僅對于純債組合，而且對于固收+組合同樣有其效果。尤其是可轉債這類資產，由于有強制贖回的存在，使得可轉債的回報曲線最終是收斂狀態，可轉債的價格空間相對于股票而言是更為“可控”的。在管理一級債基中的可轉債組合時，我會在各個主要板塊均根據正股基本面與估值、轉債價格與溢價率等指標，篩選出一批風險相對可控且有一定上漲潛力的標的，并通過積極的交易，不停地排除掉擁擠板塊品種、潛在強贖風險品種，最終在顯著偏貴的可轉債市場上謀求“可持續發展”。

 

2026年對市場的看法——
收獲與荊棘非?？拷?，
持續整理好思路輕裝前行

展望2026年，主導債市運行的幾大因素，我認為第一個是央行繼續寬松的空間，盡管中央經濟工作會議指出“靈活高效運用降息降準等工具”，市場更多解讀為寬松空間非常有限，但從方向上看無疑仍為寬松，只是時間和時機的問題。第二個還是風險偏好的變化。2025年股市的走牛，更大程度上源于敘事性的，預期的改善，隨著行情的深入，所需要的推動力或將轉變為盈利的回升，換而言之將更需要一些宏觀數據的支撐，而目前來看支撐總量經濟數據持續上升的條件暫不充分。第三個是物價及其預期的變化，近期受重大地緣事件的影響，通脹預期伴隨著油價開始走高，而從歷史上類似場景看，通脹的同時如果經濟不強，市場運行會比較復雜，利率的上行與下行均存在明顯阻力，這其中交易節奏的把握，由于夾雜了地緣事件走向的嚴重不確定性，難度會非常之大。

總結：

在紛繁喧鬧的市場中，保持自己的本心，堅持自己的風格，揚長避短，在我看來非常重要。投資還是要抱有“每天都是新的一天”的信念，讓自己盡量安靜下來，也從不放棄沉淀和對過去市場案例的理解與迭代，以“有心人”的姿態，迎接機會的再一次到來。我信奉的是“市場面前人人平等”，同為投資者中的普通一員，希望能和你共勉。

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