經過年初短暫休息后，2023年的投資時鐘正式開啟。

開年第一周，A股迎來四連陽，徹底點燃了春季行情。

“復蘇”一詞也成為了大家津津樂道的高頻話題。

隨著春天腳步的臨近，伴隨著明確的政策方向指引，2023年一季度的投資機會亦可期。

小安為大家帶來了華安基金基金投資部總監胡宜斌對A股疫后復蘇的投資展望。

疫后復蘇下，
海外股市的分化因素

一些亞洲國家和地區的市場表現，在現階段分化還是比較大的。

比如日本、新加坡、韓國，它們在疫情開放后股市表現相對溫和，尤其是日本，還出現了一個小幅上漲；但越南和臺灣，股市表現就相對疲弱。

在非亞洲國家中，關注較多的是美股市場。

 

美國從2021年七、八月份逐步放開，在疫后復蘇階段，可選消費的表現相對較差，但周期品和必選品反而相對強勢。

而且，美股雖然整體出現了下跌，但結構性上出現了很大分化；所以，在后疫情時代海外放開后，到底是哪些因子在影響股市表現？

自美國步入后疫情時代后，消費者信心指數、PMI就開始持續走弱，通脹和經濟復蘇之間的賽跑，事實上是利率和通脹跑贏了經濟復蘇。

最終帶來的結果就是，美股整體表現較弱。

而相對能夠抗通脹、抗利率上行的一些方向，比如必選消費、周期品的表現就強于之前受疫情沖擊最大、看起來修復斜率應該最大的可選消費。

回到剛才提到的日本，整體工業復蘇和消費表現相對溫和，沒有出現疫情放開之后由于利率上行帶來工業生產和消費疲軟，即它的經濟復蘇是強于利率上行和通脹上行所帶來結果。

換句話說，相較日本而言，美國可能在疫情前的階段里，用一個更低利率抬高了市場對于復蘇的預期。

而日本可能在疫情前階段，并沒有采用超額寬松的貨幣政策，股市預期并不是特別高，所以經濟復蘇能夠跑贏利率。

疫后A股市場展望

回到國內，從利率角度講，長端利率大多數情況下是跟工業通脹緊密相聯的。

因為我們是制造業大國，PPI跟CPI的關聯度較高，長端利率絕大多數時間和PPI呈現正相關或者有前瞻性正相關的關系。

但疫情期間從2020年到目前為止，利率貌似跟PPI有階段性脫鉤，長端利率并沒有隨著2021年PPI的快速上行而上行。

這中間有一個主要因素，是市場在交易長端利率的時候，實際上給疫情打了一個比較大的變量。

放在宏觀的考量范圍內，雖然2021年國內出口由耐用消費品拉動了一輪PPI上行，但這個上行更多來講是供給因素在推動。

比如海外受疫情沖擊比較嚴重，產能不能達到飽和狀態，導致需求和供給之間存在缺口；

第二，可能是國內一直在推行供給側改革，在海外產能不足的情況下，國內供給相對比較吃緊，所以帶來商品價格反饋比較劇烈。

但市場很快意識到這種供需錯配，不是中長期可持續狀態，所以在交易長端利率的時候，市場仍然把疫情當做一個很重要的可修復變量來預期：當疫情結束的時候，某些供給仍然能夠恢復。

這就意味著PPI的持續性不會很強，所以利率并沒有在PPI大幅躍升的時候就給予跟隨動作。

現在反過頭來想，如果PPI在過去時間，相對工業通脹比較高的情況下，利率沒有跟隨貨幣流動性，相對保持寬松和充裕的狀態，那事實上給接下來的階段帶來比較好的啟示：

只要在未來一個階段里，利率不會像美國那樣，特別快速或者高斜率攀升，A股有機會出現“復蘇牛”。

如果未來某一個階段里利率確實出現了上行，也不一定會帶來股市下跌。

因為經濟復蘇跑贏利率和通脹上行，也有可能市場會反映盈利上行速度快于估值下行的速度，所以利率上行與最終股市表現沒有直接的關聯。

展望更遠一點，比如用DCF估值法，在利率上行階段，市場更看重當下盈利增速。

未來，我們覺得股市會迎來一個“復蘇牛”，但會有結構性分化，這種分化與風格、與利率上行速度和長短端利差相關。

疫后消費復蘇展望

整個疫情期間，“三駕馬車”中波動最大的就是消費，但在疫后復蘇階段，消費也一定是扮演“三駕馬車”中彈性最大的角色。

我們將大件消費分為兩塊：

一是有形商品，以地產為主；

二是無形商品，以服務業消費為主。

在未來整個消費復蘇過程中，需要重點探討這兩類。

比如地產消費，它不僅是房地產，還包括了房地產鏈條中很多組成部分，包括家電、輕工等行業；服務業涉及的行業更多，包括文教娛樂、醫療服務，商貿零售等。

在疫后復蘇階段，誰的彈性會更顯著？

首先看地產，拿三十個大中城市商品房成交情況而言，2022年3月份之后，整個成交狀態相對過去4年都要低迷。

主要是兩個原因：

一個是疫情因素，在疫情比較嚴重階段，會影響商品房看房、到店量等情況，但只要疫情稍微緩解，需求還是會釋放出來。

另一個原因，一些地產企業出現杠桿率過高的金融問題，導致中間傳遞出消費信任的問題，階段性也會困擾房地產消費信心。

但這兩個因素在未來會有所改善，商品房銷售未來還是會回到相對合理、中長期可持續的水平。

同樣的，看社零增速。

疫情前，社零均值是跑贏限額以上社零的，但疫情之后，大部分時間限額以上社零跑的都比社零均值要好。

這里反映了兩個問題：為什么疫情前均值比限額以上要好？

說明限額以下的小額消費增速是快于限額以上的，在那個階段，小額消費，包括服務業無形商品消費增速表現更快。

但在疫情后，這些場景受到了疫情影響，帶來的結果就是限額以上是跑贏社零均值。

限額以上更多是跟大件消費有關，比如房地產滋生的其他鏈條，包括輕工、家裝、家電、建材以及汽車等等。

假設復蘇順利，那么疫情前的情況可能再現，也就是說社零均值應該能跑贏限額以上，帶來的結果就是小額消費修復速度快于大件消費。

再比如民航旅客周轉量，2019年之前的民航旅客周轉量單月能達到1,000萬的數量級，但受疫情沖擊后，目前大概只有200萬——400萬之間的水平，離均值回歸線的缺口非常大。

在后疫情時代里，消費可能是受疫情沖擊最大的行業，修復彈性可能也會最大。

如何突破新能源的瓶頸？

再來看看成長板塊的新能源，這個行業更多表現在出口利潤上，所以跟全球化依賴程度相對會高些，全球地緣政治博弈會影響到成長風格內部的分化。

中長期來看，國內出口數量指數自疫情之后是處在相對平穩的階段，但出口一直超預期，很重要的因素是來自于出口價格指數的不斷爬升，價格指數剛好又跟海內外能源價差直接相關。

而國內具備低成本能源生產能力，包括新能源風、光、儲這些主要制造業環節，都能做到全球成本較低的水平。

帶來的直接好處就是，中長期出口競爭力不太會出現大幅回落。

目前來看，國內新能源最大的瓶頸在哪里？

我們認為是季節性負荷缺口。

今年6月份、7月份的負荷缺口是比較大的。

因為可再生能源在整個發電側的出力，波動是非常大的，就帶來機械性負荷缺口較大，如果再遇上極端天氣，對季節性電力缺口而言是中長期的問題。

接著這個角度講，可能更需要重視的是當可再生能源出力占比越來越大的時候，投資應盡可能向消納端做轉移。

因為接下去最大瓶頸，并不來自于從哪發電，而是在于發出的電該如何彌補電力缺口。

這里面一些投資機會存在于智能電網儲能這樣一些方向，包括火電靈活性改造等。

同樣去看國內風光儲裝機為什么今年表現疲弱，很重要的一點是因為今年預期，像碳酸鋰、硅料這些上游原材料應該如期回落，但事實上價格一直都比較堅挺，這跟海外能源通脹密切相關。

2015年之后，全球新老能源價格同步趨勢越來越強，隨著2022年俄烏沖突爆發后，全球能源安全進入一個更重要位置，新老能源都出現了一定程度的成本上移。

所以油價漲了，碳酸鋰、硅料價格也漲了，變相推高了海外客戶的支付能力。

但國內能源價格并沒有出現大幅上漲，當成本又出現上漲的時候，邊際利潤是削弱的，所以去年下游運營商的裝機意愿有所回落。

那我們也說電力負荷缺口終究要被風光儲智能電網所解決，什么時候會是一個重要投資機會點？

可能就在2023年，當海外能源通脹邊際高位減退時，國內下游運營商裝機意愿會有邊際改善。

半導體等賽道的投資前景

從半導體整個大周期來看，國內處在尋底階段，但投資重點可能會傾向于半導體進口替代。

從全球相關半導體企業報表和股價表現來看，進口替代依然沒有減速。

這里面很重要的一個原因，是國內半導體需求和供給在全球份額差異巨大。

先進制程供給非常低，但先進制程的需求又非常龐大，是一個結構性的供需缺口。

中長期來看這個缺口終將被解決，所以自主創新的進口替代可能是這一輪半導體周期中能夠穿越全球下行周期的一個最好投資機會。

繼續來看看高研發科創企業的未來投資機會。

以軟件企業為例，是典型的高毛利、高研發費用率的一些企業，依賴于研發投入的不斷滾動，來提升中長期毛利率和核心競爭力。

過去十年，這些企業薪酬拿走了絕大部分利潤，企業員工的薪酬增速較快。但未來人均薪酬增速不會跑贏人均創收增速是比較確定的，這是新老經濟交替的結果，企業應該會從交學費階段走向掙錢階段。

再來看一些創新賽道，比如自動駕駛。自動駕駛從2018年之后陸續進入比較熱的投資狀態，但往后展望，自動駕駛的趨勢是降本。

因為現在車企的整個成本結構當中，自動駕駛的成本并不低，尤其芯片的成本是非常高的。

一些高端車企用的高端芯片成本非常高，但是一些二線芯片廠出來的產品，能用不到1/10的價格來做出次級芯片。

當高端芯片在自動駕駛領域給用戶帶來的體驗，并不比1/10價格的中低端芯片帶來體驗要好10倍的時候，已經出現了一種趨勢，陸陸續續有一些車廠開始探索自動駕駛降本，開始投向國產芯片廠商，是一個中長期的降本趨勢，由此給國內的一些芯片企業帶來了投資機會。

再一個創新賽道，比如虛擬現實和增強現實（VR和AR），可能是未來認為除了智能手機外，消費電子和傳媒的最佳創新賽道。

目前而言，海外一些爆款產品，比如像quest這樣的頭顯產品，在2020年和2021年的銷量非常不錯，而且生態逐步建立起來了。

但國內而言，我們看到銷量最大的，比如說類似于PICO這樣的企業，目前銷量還不溫不火。

原因是目前內容生態差距較大，硬件終端和生態開發兩者之間，形成了一個雞生蛋蛋生雞的過程。如果有一環出現了突破，整個生態形成的閉環會很快進入一種正循環階段，這也是我們期待的一天。

提問環節

Q1：計算機估值相比兩年前已經有所回落，現在到了配置計算機的合適時間點嗎？

計算機屬于科創類型企業，典型特征是高毛利、高凈利率和高研發費用率。

一些計算機企業，尤其是大軟件公司，當研發費用率非常高的時候，凈利率波動會遠大于毛利率波動，同樣凈利潤增速波動會遠大于收入增速波動。

所以對計算機未來可以拆解成兩個因子來看：收入增長變化和研發費用率增長變化。

從收入角度而言，計算機未來兩年收入拐點是可期的，主要是兩個原因：

第一，在過去一段時間里，計算機行業受疫情影響較大，很多計算機企業需要做一些現場實施，以及前期客戶服務和咨詢等鋪墊工作，疫情會拉長計算機交付實施周期，會對收入的確認以及庫存滾動有一定影響。

在疫后階段，這種影響邊際會趨弱，無論是收入端，還是產能利用率都會有比較好的表現。

第二，數字經濟的發展。

一些行業綱領性政策出臺會對整個計算機未來三五年，乃至更長周期的跨度，都會產生比較重要變量，而且自主創新企業在不斷替代海外進口企業份額，都會對計算機行業的收入端形成顯著的正面支撐。

回到研發費用這一端，利潤增長能不能跑贏收入增長，很重要一點是費用增長到底快不快。

我們覺得大概率利潤增長也是可期的。

原因是過去10年計算機行業人均薪酬增速，遠快于計算機行業收入增長，當中重要的成本項，就是IT行業從業人員的薪資水平水漲船高。

過去當資本流向互聯網行業，對于人才薪酬的拉動顯著；

但當互聯網平臺經濟有了紅綠燈之后，實際上是限制了部分投資向互聯網無序發展的擴張，人均薪酬的推動會有邊際上的減緩。

隨著新老經濟的交替，經濟結構的轉型，數字經濟行業增速以及行業發展速度會快于一些傳統經濟成本上的增長，也就是人均薪資的增速不太能夠跑贏數字經濟發展速度帶來的影響。

綜合來看，計算機行業無論在收入端，還是未來利潤增速端，在疫情復蘇后應該會有比較好的表現。

Q2：對于傳媒板塊怎么看？

現在傳媒板塊處在近5年最低估值，主要是因為現在國內一些傳媒處在內需相對飽和的狀態，像數字廣告，可能已經過了爆發式增長階段，市場認為它可能需要有估值冷卻期。

但未來傳媒至少有兩個比較好的新增長點：

第一，文化出海。

2017年之后，國內一些游戲、影視內容生產企業突破國內市場，紛紛出海創作有全球影響力的作品，獲得了把國內商業模式向海外輸出的能力，也有非常不錯的盈利水平。

這些企業在初期體現較多的是游戲企業，未來可能有一些影視企業陸續實現出海，甚至一些偏互聯網為載體的線上廣告，包括好的電商企業、直播企業，會把商業模式和運營文化，向海外輸出，獲得新盈利增長點，這是我們認為的第一個方向。

第二，VR和AR。

像智能手機這些傳媒企業，在移動互聯網的浪潮中獲得了非常豐厚的盈利，下一輪能夠主導類似于移動互聯網這樣的終端革命，很有可能是虛擬現實和增強現實的立體沉浸式終端。

可能目前來看國內還處在偏早期階段，需要有終端和生態的正循環。

如果哪天終端，比如說國內PICO、華為這樣的企業能夠在國內終端銷售起到一定量級，可能對生態、對開發者、對用戶而言，會對國內偏互聯網、偏內容端，包括游戲影視都會有明顯正面拉動。

所以對傳媒板塊整體而言，現在有一定的期許價值，處在低估值等待關鍵時點盈利躍升的狀態。

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