?。ㄗ髡呦等A安年年盈定開債、華安現金富利基金經理 孫麗娜）

　　今年上半年，宏觀流動性整體偏緊，流動性成為影響資本市場走勢的重要因素之一。

　　通常來說，我們可以從狹義和廣義角度來觀測宏觀流動性。狹義流動性即銀行體系內的流動性，衡量它的指標是超儲率：2012年以來，我國金融機構超儲率一直穩定在2.2%附近，今年一季度超儲率下降到1.3%，是2011年以來的最低水平，二季度小幅回升至1.4%。廣義流動性一般以M2作為衡量指標：今年以來M2增速持續下行，7月創下9.2%的歷史新低。

　　窺探流動性背后的原因，一方面，隨著歐美經濟復蘇進程的日漸穩固，全球逐步進入回歸貨幣政策常態的周期。美聯儲加息持續推進，縮表亦即將開啟。在我國資本管制加強的情況下，依然帶來了一定的跨境資本流出壓力；另一方面，國內出于經濟轉型、防范金融風險的需要，上半年央行貨幣政策投放相對審慎，貨幣市場處于緊平衡狀態。內外部因素疊加導致上半年流動性持續偏緊，資金利率中樞大幅抬升。銀行間R007利率中樞較去年同期上行88個基點至3.32%；3M SHIBOR利率中樞較去年同期大幅抬升135個基點至4.28%。

　　步入下半年，市場對流動性的看法分歧較大。筆者認為，下半年流動性將緊中趨緩，波動有望降低，資金利率中樞預期將小幅下行。

　　首先，從經濟增長角度來看，今年消費和出口成為需求端的重要支撐，經濟韌性表現較強勁。下半年隨著消費刺激政策的退出、房地產政策的邊際收緊、基建受制于融資約束，經濟增速預期將小幅下行。從社會資產負債角度，上半年金融去杠桿，信用債市場融資持續低迷，銀行貸款大量消耗，下半年為了引導信用債融資量的進一步恢復，需要相對穩定的貨幣市場環境。

　　其次，從金融去杠桿的進度而言，初見成效。二季度金融業增加值相比去年同期增長3.2%，增速創2004年以來同期新低；6 月銀行業金融機構資產規模同比增速11.40%，較2015-2016年15%左右的月度增速降幅較大。同時，為了配合監管政策的相繼落地實施，穩杠桿會成為下半年主要工作背景，以緩和政策落地對市場造成的沖擊。

　　再次，根據央行公布的7月末外儲資產余額，7月外儲增加近240億美元，連續第6個月小幅回升。外匯占款降幅較6月再度收窄。下半年隨著美國加息預期下修，美元走弱、人民幣升值預期升溫，國際收支結構性改善趨勢仍將持續，不排除出現外匯占款轉正、或結售匯轉為小額順差的情況。

　　總體而言，貨幣政策未來將保持中性穩健的預調微調，各類期限流動性的投放組合將更加靈活精準地進行流動性調節，資金面原來表現較強的季節性松緊特征將在這樣的操作模式下有所弱化，波動將減少。同時，外匯占款的修復將給銀行注入更低成本的穩定存款，降低銀行對同業負債的依賴。整體看，下半年金融市場流動性將緊中趨緩，資金利率中樞會較上半年有所回落，但是下降幅度可能有限。