?。ㄗ髡呦等A安中國A股增強、華安滬深300增強基金經理 牛勇）

　　根據資產定價公式，影響上市公司市場價值的因素可量化為三個主要因子，分別是企業當期業績與后續業績成長性、市場無風險利率水平和風險溢價水平?；仡欁?014年以來的A股市場，這三個因子受市場內在或外在因素影響，均發生過顯著的系統性變化，資本市場估值中樞因此也有了明顯的變化。

　　從業績角度看，資產價格與當期業績和業績成長性呈顯著正相關。當公司內生業績增長顯著超市場預期時，市場價格往往有積極變化。此外，當公司有并購或重組的重大外延增長時，市場價格同樣有積極變化。

　　在經濟處于轉型期時，不少公司選擇跨界并購來提升競爭力與經營業績。2014年3月，監管層出臺了《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，此后以并購新興產業公司為主的外延并購逐步升溫，被并購企業的優良經營業績可有效增厚并購方的當期與未來業績，因此其市場價值普遍性地發生積極變化，為投資者帶來一定的系統性投資機會。但進入2016年下半年，監管層對并購重組中存在的部分亂象加大了監管力度，并購雙方變得更加理性。盡管并購熱帶來的系統性投資機會不再明顯，但質地優良、價格合理的并購機會仍有，需要投資者精心選擇，合理配置。另外，當外生增長被更理性地看待之后，需要投資者精選可持續性內生增長的優質品種。

　　從無風險利率來看，十年期國債到期收益率從2014年8月的4.3%持續降至當前的2.7%左右。盡管過去兩年里，杠桿資金的進出使得市場估值劇烈波動，但除去杠桿資金的影響，從價值板塊與穩定成長板塊的中期走勢可以看出，市場估值水平穩步回升與無風險利率持續下行有顯著的相關性。當前各發達經濟體的國債利率整體較低，美聯儲的加息預期短期或將制約其國債利率繼續下行。從外部因素看，國內無風險利率水平下行可能進入下半場，價值板塊尤其是高股息率板塊的估值水平上行可能相應進入下半場，投資者需要考慮的不僅僅是股息率，還需要精選那些現金流穩定，且受益于供給側改革帶來業績回升的高股息率價值品種。對于受益于利率下行的分級A類份額，需要關注折價率變化與尋找合理折價率水平下的機會。

　　從風險溢價水平來看，當前市場的杠桿率較低，加之監管層對配資與交易中的不規范行為嚴格監管，市場風險偏好整體合理，投資者開始更多地關注公司的業績與價值。

　　市場環境在變化，不僅使得主動基金管理人的投資策略會有所變化，也要求量化投資的模型因子做相應調整，因為有些之前在系統性機會下強有效的因子可能會衰減。作為主動量化與指數增強基金的投資管理人，我們也需要順應市場規律的變化，不斷改進與精細化自己的選股體系。