?。ㄗ髡呦等A安基金固定收益部總監 賀濤）

　　英國脫歐后，全球利率下行，美國和新興市場國家股市上漲。隨著人民幣貶值壓力消退，人民幣資產走強，上證指數創年內新高，螺紋鋼期貨反彈至前期高點，10年期國債收益率亦下行20BP接近歷史低位。展望后市，我們認為債市收益率下行或更具持續性。

　　利率重心將隨通脹中樞不斷下移

　　從長期看，隨著人口結構老齡化、經濟進入后工業化時代，利率重心將隨著通脹中樞下降而不斷下移。從中期看，中國經濟仍處于下行周期，隨著供給側結構性改革不斷推進，經濟將呈現“L”整理，通縮壓力大于通脹。從中短期看，決定債市收益率水平的是實體經濟融資需求的強弱與貨幣供給的松緊。

　　2015年四季度以來，貨幣政策強調“穩健”，降準降息等總量政策使用頻率降低的同時，央行利用MLF、逆回購等中短期貨幣工具不斷投放基礎貨幣。實體經濟融資需求在年初需求側刺激帶動下一度走強，呈現地產和基建雙輪驅動，仿佛重回“四萬億”。受消費占比提高的影響，5月份權威人士講話后GDP走勢仍較平穩，但投資和信貸數據顯示實體經濟融資需求開始走弱。

　　關注信用債違約風險

　　從固定資產投資構成來看，與2009年“四萬億”不同，在政府投資加碼的同時，民間投資節節下行。1-7月民間固定資產投資191495億元，同比名義增長2.1%，創歷史新低。而隨著國企和地方政府負債率上升、加杠桿意愿下降，政府投資持續大幅擴張空間有限。

　　從穩增長的項目儲備來看，據媒體報道，上半年入庫的PPP項目總金額達10.6萬億，但實際落地金額不到2萬億。財政部官員也坦言，PPP在土地、價格、融資配套政策等方面急需進一步完善，社會資本退出缺乏制度化安排，另外還缺乏真正熟悉PPP政策和業務的人員，財政部需要使出“洪荒之力”來推動PPP健康持續發展。未來固定資產投資仍面臨較大下行壓力。

　　從新增信貸結構來看，今年以來居民住房貸款占比大幅提升，7月份新增信貸幾乎等同于居民新增中長期貸款，這在歷史上也是少見的。隨著房價快速上漲，相同面積的住房需要更高的首付和貸款，首付和月供的增加除了擠壓居民一般消費外，更應警惕的是居民加杠桿進樓市亦增加了宏觀金融風險。

　　地產是周期之母，上半年地產的熱銷給煤炭、鋼鐵等過剩產能行業注入一針強心劑，相關行業盈利和現金流得以階段性改善，但遺憾的是，相關數據顯示以鋼鐵為代表的過剩產能行業“去產能”進度遠遠低于預期，一旦未來地產銷售放緩，經濟轉型的壓力將進一步增大。統計數據顯示房地產銷售與開發投資的增速自4月份以來呈現見頂回落態勢，從未來一年的角度觀察，總需求重新走弱的風險在加大。

　　最后，隨著三會的“嚴監管”政策不斷出臺，金融機構“監管套利”空間收窄，金融杠桿將被動壓縮，“緊信用”在有助于無風險利率進一步下行的同時，需高度關注信用泡沫破裂導致的信用債違約風險。