（作者系華安信用四季紅、華安穩固收益債券基金經理石雨欣）

　　自2005年短期融資券問世至2013年，信用債市場無一例違約事件發生，成為信用債投資的黃金時期。隨著信用市場的擴張以及發行主體的不斷增加，發債企業的信用資質不斷下沉；但由于國內經濟一直保持較高增速，地方政府債務也處于不斷擴張時期，政府支持的意愿和能力相對較強，并且商業銀行壞賬率較低，信貸支持政策寬松，信用風險暴露的主客觀條件都不具備，使得信用評級以逐年上調為主。

　　信用債市場發展初期，投資者對于信用風險的識別以企業屬性為標識，基本認為國企發行的債券等同于剛兌，民企發行的債券由于在外部融資支持等方面存在一定劣勢，所以從利差表現來看，民企發行債券的信用利差普遍高于國企債券。

　　2014年以后，宏觀經濟增速下臺階，產能過剩問題逐漸暴露，過剩行業企業的經營壓力凸顯，而信用評級的虛高使投資者放松了對信用風險的警惕。隨著商業銀行壞賬率的不斷上升，商業銀行的信貸政策有選擇地收緊，同時中央提出打破剛兌的口號，“剛兌神話”終于被打破。2014年3月 “11超日債”因不能按期全額支付本息，成為國內首例違約的公募債；2015年4月，“11天威MTN2”由于公司發生巨額虧損，未能按期兌付利息，成為首例國企違約案例；2015年二重、英利、雨潤等陸續出現本息不能如期兌付的情況，債券市場的剛兌加速打破。

　　從近兩年的違約案例來看，違約主體涉及央企、地方國企、民企，這意味著國企并不具備先天優勢。從利差分化趨勢來看，企業屬性的分化并不明顯，而行業利差的分化卻逐漸明顯，產能過剩行業的利差顯著擴大，包括股東屬性、政府支持、銀行信貸等外部支持因素均被弱化，信用利差的分化終于回歸企業基本面。

　　打破剛兌，信用市場的風險由原來的權屬歧視轉化為真正的基本面考量，經營管理能力較強的企業可以享有較低的融資成本，而經營壓力大、管理水平低下的企業將被市場給予更高的風險溢價，這促使信用市場的定價趨于合理，也有利于提高債券市場的市場化程度。

　　從去產能的進程來看，鋼鐵、煤炭等行業的去產能力度低于預期，這些行業面臨的產能過剩問題將長期持續，信用基本面的壓力持續，信用風險的暴露也將繼續在市場中存在。

　　年初以來，信用債走勢與利率債不斷出現較大背離，雖然利率債反復震蕩，但信用債繼續受到投資者追捧，信用利差持續被壓縮，而過剩產能行業和低等級利差有進一步擴大的趨勢。在經濟增速下臺階、去產能的大背景下，部分企業的信用風險仍有繼續擴大的趨勢，未來仍有發生信用違約個體事件的較大概率，但由于債券市場目前整體杠桿水平有限，系統性風險發生的概率較低。

　　對于債券投資來說，2016年的首要任務就是防范信用風險，避免“踩雷”成為重中之重。信用研究將繼續回歸基本面的分析，在外部支持不斷弱化的情況下，原有簡單的屬性劃分已經失效，地方政府支持的意愿和能力不斷下降，商業銀行的信貸支持更為謹慎，發債企業的各層保護傘被逐步打開，虛高的信用評級將面臨大幅下調的壓力，投資者不僅需要防范低等級信用風險的擴散，還需防范信用評級大幅調整的風險。