宏觀經濟：上半年總需求偏弱，下半年逐步向好

　　在歐洲輕度衰退、美國微弱增長、日本主權債務風險上升的情況下，海外經濟正在經歷通過QE化解極端風險的過程。反觀國內，當前實體經濟仍面臨中期去產能壓力，但庫存波動對經濟的擾動減小。在經濟產出上半年總需求偏弱、下半年逐步向好的整體判斷下，發電量、鋼鐵價格、水泥價格、市場利率等價格指標，成為判斷產出缺口是否收斂、企業盈利趨勢性是否扭轉的關鍵因素。

　　體現在具體經濟數據上，我們可以預測的是，在2013年整體走勢中，CPI自底部快速回升后下半年破3%望4%、PPI由負轉正都是大概率事件。同時，用逆回購替代降準，央行反向扭曲操作抽離銀行體系久期，貨幣市場利率回落緩慢。面對熱錢流入，央行主動放緩結匯速度，人民幣即期市場波動加大以抑制投機。利率市場化、匯率自由化推進加速成為當前既定趨勢，市場真實利率抬升也獲得有效支撐。

　　因此，我們認為，國內將較大可能繼續采取寬財政、穩貨幣的宏觀政策。首先，2013年赤字或增加4000億至1.2萬億，債券供給增加；其次，信貸增量與今年基本持平，社會融資總量將適度增加（擴大直接融資總量）。而貨幣政策放松窗口可能在2013年一季度來臨，央行將仍然以公開市場操作為主，增加長期限逆回購（或買斷式）操作，適時下調公開市場操作利率。

　　債券市場：利率風險上升 轉債配置價值凸顯

　　基于上述對整體經濟環境預判與分析，我們對于2013年的債市環境有以下幾個方面考量。

　　第一，利率債與信用債投資風險上升。利率產品上半年或有波段操作機會，下半年隨著利率風險上升，可適當關注國債期貨推出后對沖策略的運用。信用債隨著供給上升，信用等級下降，光伏、鋼鐵、化工、半導體和造紙等行業低信用發債主體存在可能違約的風險。

　　此外，監管層對影子銀行監管加強監管，銀行間一般性存款將明顯多增，資金壓力加大；且在結構上影子銀行往往期限錯配，產品到期續接壓力將傳導回銀行間市場，引起銀行間資金需求結構性上升。而監管行動下局部清理影子銀行體系中高風險投融資活動，使得流動性風險降低影子銀行對低評級信用需求，信用債券尤其是低評級信用發行壓力將明顯增強。在影子銀行規模控制和流動性緊張下，信用債存在全面的看跌壓力。

　　第二，可轉債估值合理，將受益于大類資產的轉換。供給層面，明年預計可轉債發行規模近800億，對已上市同行業轉債估值有壓制作用。估值層面，轉債絕對價位不高，債性仍較突出，期權價值低估。市場結構層面，銀行石化轉債占比仍很高，壓低市場整體彈性，但行業分布更加多元化，投資者可獲取超額收益。

　　對于在未來一段時間的債市操作中，我們建議應采取相對謹慎的投資策略。

　　首先，根據申贖情況和資金成本調整杠桿，警惕高杠桿操作，組合久期保持在合理區間。其次，從國債±20%、政策性金融債和信用債±30%的收益率波動區間看，上半年可適度把握“吃飯”行情保持中等久期，下半年需要壓縮久期注重防守。

　　此外，在資產配置具體券種選擇上，可重點關注銀行間中高等級中票、中低評級短融信用品種，以及交易所高票息信用產品，利率產品方面可尋找超跌下帶來的機會。而鑒于正股估值修復下的轉債向上行情，當前轉債配置價值凸顯，表現突出的銀行石化轉債可作為基本配置，并可相應增加有色、醫藥、電力等行業轉債配置，力爭增厚債券投資收益。而大類資產配置轉換疊加流動性沖擊下，可能造成債市超預期下跌的風險點也需要始終關注防范。債市投資熱點也需要轉向更廣泛、更復雜的工具。