新浪財經訊 由中歐和華安基金共同舉辦的“2011中歐-華安銳智沙龍”于9月17日在中歐陸家嘴國際金融研究院舉行。圖為國泰君安首席經濟學家李迅雷。

　　以下是文字實錄：

　　李迅雷：很高興參加這么高端的論壇。我到咱們陸家嘴學院的路上我還在查一些數據，農產品價格的數據，發現農產品價格有些讓我查了不太相信，2000年韭菜的價格比現在還高，土豆價格漲了17%左右，大白菜漲了20%，豬肉價格漲的相對多一點，也就一倍左右。所以說，我們現在在講通脹如何厲害，真正你看看農產品價格漲的并不厲害。這對于未來的通脹前景到底是怎么樣，就我自己的意見跟大家做交流。

　　講的主要是三部分內容。第一部分是對于經濟的判斷，8月份的數據已經出來了，基本上工業增加值還是繼續回落，就這個回落來講也是符合預期的，總體來講今年經濟增長的增幅還是比較強勁。發電量、鋼材、水泥價格也是回落，汽車8月份出現反彈，但是這個反彈趨勢我覺得難以持續，從整體來講汽車的銷量比去年有一個大幅度下降，昨天看到的數據說我們中國汽車保有量超過1億輛，中國的經濟增長在過去10幾年當中汽車做了很大的貢獻。從房地產來看依然還是不景氣，我們的銷售還是比較疲軟，拉動中國經濟的兩大因素，一個是房子，一個是車子。

　　我們也可以看到PMI的數據還是繼續回落，雖然8月份數據有一定反彈，經過積極調整之后整體的趨勢還是往下走。但是，今年的經濟回落是在大家的預料之中，因為我們嚴厲的宏觀調控，大家都以為我們經濟有一個比較快的回落，實際上回落的幅度比大家預想的慢，這是什么原因呢？還是我們經濟增長的慣性比較強。從消費來講，消費跟我們的通脹有一個很大的相關性，從8月份的數據來看，耐用品消費的增速還是處于下降。房子跟車子不景氣，有很多人找了比較多的理由，但是我的理解還是跟我們的利率相關，因為房跟車都可以按揭，不可以用消費信貸，利率提高之后這兩大類投資或者叫大類商品的消費肯定還是受限的，如果利率出現明顯的回落，是不是對房子跟車子的銷售有利。

　　消費當中唯一比較好的還是奢侈品消費，金銀珠寶消費依然處于比較高的位置，化妝品消費同比也出現回落，總體在目前通脹的形勢下，消費相對來講還是比較疲弱的。這里還有一些結構型的問題，總體來講低端的消費品增長比較平穩，像高端的消費，尤其是奢侈品的消費我覺得還是比較兇猛的。比如說今年上半年汽車的銷量比去年同期增加5%左右，但是進口汽車的增速是20%，高端汽車當中奔馳跟寶馬的銷量上半年增加50%。這說明在我們收入結構出現一個比較大的差距情況下，消費更多還是體現在奢侈品消費中，這是我們從股市的角度上來看，對奢侈品的公司可以繼續看好，比如像五糧液，茅臺，昨天在傳茅臺要在國慶漲價20%-30%。雖然整個消費比較疲弱，但是還是有結構性的機會。這個疲弱的態勢實際上跟我們消費結構是有相關性的。

　　從未來來看，支撐低端消費的還是跟農村有關，農村居民收入增長還是會影響我們的消費結構。比如今年上半年我們農村居民的可支配收入，現金收入超過城鎮居民的可支配收入，這樣就可以解釋為什么農村的CPI一直超過城鎮的CPI，就是因為農民的收入提高比較快。農民收入提高快的原因，一方面是跟農村勞動力進城打工有關，到現在為止農村務工人員工資收入增加20%，這對消費結構有所影響，另外對通脹實際上也會有一個推進作用。我在人民日報開了一個專欄，我今天一直在寫一篇文章，文章就是縮小貧富差距和抑制通脹的悖論。抑制通脹提高之后會傳導到農產品上去，使得農產品價格出現持續的上漲，它的傳導通過幾個方面，一方面由于勞動力成本的提高…，以保姆為例，作為家政服務人員，深圳今年保姆缺口15%左右，缺的非常明顯，所以導致保姆價格提高。保姆價格提高之后實際上給農村務工人員有了一個機會成本的上升，機會成本上升又會傳導到種田農民的降低。低收入者收入層提高之后消費力也增強，對生活必需品的需求又會增加，通過相互作用使得通脹比較難。在過去這么長時間，在過去10幾年當中我們沒有明顯的通脹，但是我們的貨幣非常明顯，我們算過，從2003年到去年年末為止，我們貨幣超發，沒有被央行的票據和提高存款準備金率所對沖的總體規模達到5.5萬億，這5.5萬億沒有回收，在過去幾十年并沒有引起人均的通脹。我們過去10年當中GDP增速10%，我們M2增速18%，通脹平均每年2.5%，這樣一減的話，每年超發貨幣的增速是6.5%。這個6.5%就被稱之為貨幣之謎。今后10年，隨著資產價格泡沫的逐步消退，流動性更多轉移到商品當中，所以我對未來的通脹我不是太樂觀，我覺得通脹還是會長期持續下去，持續的原因一個是過去的貨幣超發了，另外一方面由于要縮小貧富差距。縮小貧富差距不是純粹的政府行為，市場經濟本身也會使得我們貧富差距在今后處于收斂狀態。

　　由于通脹的居高不下導致我們市場利潤水平繼續上升，所以說企業資金是極度緊張，我們從票據的貼現率來看，從新增票據融資規?？?月份都是重新抬頭的，8月份票據補貼利率超過8%，昨天我碰到信托公司的人，客戶這邊給的收益率是10%，給房地產公司貸款是20%，所以市場利率的居高不下，大量的資金它還是去投資低風險，高收益的理財產品。在這種情況下，我們的股市還是缺乏機會。所以，我的判斷是股市要有一個根本性的好轉，市場利率水平必須要下降，市場利率水平的下降必須有一個通脹的回落。通脹應該說按照一般的判斷講7月份見頂了，10月份是5.4，11月份大概是5%，回落到5%左右很難再繼續回落下去，明年的通脹壓力處于溫和偏高的水平。

　　所以說，中國的股市在今年表現非常差，就是因為有眾多理財產品來吸納了我們市場的流動性，由于市場利率居高不下使得股市資金不斷流向PE，固定收益類、地產等產品。問題在于股市它上漲的話它需要有市場環境的改善，但是市場環境如果一直不好話，我們的股市是不是就沒有機會了，所以我們也看過美國60年代到80年代的數據，他實際上股市跟CPI相關。正相關的時候，當市場對市場預期比較高的時候，如果你的實際通脹水平比預期低，可能市場也會出現上漲。買股票就是買未來，如果市場機會是什么，就是超預期。我們目前來講，市場股指水平原因還是在于大家對未來的預期是悲觀了，我們不僅對未來企業的盈利預期悲觀，而且對于未來經濟轉型也是偏悲觀的。如果說，我們的經濟比預期要好，可能這就是潛在的會產生的機會。

　　第二，跟大家交流一下結構性的機會。我前面已經講到了，接下來的政策會怎么樣，加息我的判斷基本上還是取決于通脹的走勢，如果通脹像我們預期一樣回落的話，近期的加息可能性不大了。存款準備金率，現在大家普遍的觀點是應該要降低存款準備金率，這個我不是太同意，存款準備金率是對沖流動性，8月份的數據還沒有公布，8月份的外匯債券還沒有公布，我們預測8月份新增外匯債款3800億，7月份的時候即將到2100億左右，大家想是不是我們的熱錢要流出了，對于熱錢的定義很難，我們只是做一個簡單的推算，并不準確，至少能夠反映我們外匯進出的趨勢。8月份的數據又讓我們感到困惑，因為7月份一下子降到2100多點，當然降低的原因跟美國標普的恐慌指數VIX相關，當VIX上升大家比較恐慌，所以要買固定收益類的產品，買低風險的產品。從現在來看熱錢大規模流出中國好象不太可能。接下來可能有傳說說對四大行進行強制的購買央票，這也是一種手段，總而言之一定要把流動性對沖掉。這樣來看我們的資金壓力，市場利率水平還是會比較高。這對于我們上市公司來講，由于CPI持續走高，下半年上市公司盈利肯定會回落，我們也是算過，大概在CPI超過3%的時候盈利業績都會下降，我們股市比較悲觀的理由之一就是我們上市公司盈利這一塊還是不太樂觀。

　　我們中國面臨的眾多困難，這也是一種機會，我們現在比較流行的詞是倒逼，我也寫過一篇文章，我說我們的地方債可能倒逼我們的金融改革，倒逼我們財政收支結構的變化，種種原因我也不跟大家列舉了。當然倒逼必須要有一定的深度才能倒逼成功，但是現在來看確確實實還是在積蓄力量的過程，我預計今后10年中國經濟的轉型應該還能夠推進的。

　　我們主要看的還是美國的70年代，由于他非金融類企業利潤率的下降，由于最低工資的上升，由于石油價格的上漲，鐵礦石價格上漲，迫使美國經濟從制造業向服務業轉型，同樣的原因也是推動日本的經濟，制造業從中低端制造業向高端制造業轉型，這個時候日本和美國基本上屬于成功轉型。臺灣在90年代也轉型，這個以經濟增速下降為代價的，轉型之后臺灣的股市表現比較好，臺灣的加權指數在1993年到達一個低點之后，1994年到2000年都是上漲的。中國股市前期走的跟臺灣比較像，如果中國經濟也能夠在我們2010年代實現一個成功轉型的話，那么我們的股市是不是也會跟臺灣的90年代一樣。

　　轉型過程中也會出現很多機會，比如說民營企業投資比重逐步增加，民營企業能夠壯大發展。從上海來看，最近感覺到國有股的轉讓也是非?；钴S，確確實實也在考慮，現在這個時候把國有股股權賣掉的話，可能賣的價格比較高，如果等到企業盈利下降之后再賣股權，應該比較難賣，再一個你賣的價格也不是太好。

　　第三，談一下對股市整體的看法。A股市場從過去10年來講，為什么漲不上去？實際上原因跟供給，跟股票市場的供給有很大關系。我們先天不足，A股市場一開始漲的很高，后來由于市場的擴容逐步回落，目前來講市盈率在15倍左右。還有一個原因，我們公司治理這一塊比較缺失，右邊這張圖表明我們A股同樣是央企，在香港上市的央企跟在A股市場上市的央企分紅率在過去很多年里差距都很大，但是在2008年到2009年已經非常接近了，說明這幾年公司治理水平還是在不斷地提高。

　　當然對于我們的A股市場什么時候會出現上漲的拐點？這里面也有一個判斷，他跟我們的貨幣供應量M1、M2有一定的相關性，不僅是相關而且波動幅度跟M1、M2增速波動幅度非常接近，當M1和M2出現比較大的回落，A股出現上漲的幾率也大大提高。但是最近以來發現M1、M2還是在波動，A股基本上在底部徘徊。這里面相關性更大的是用M1減M2的增速，這張圖就是反映M1和M2的增速，現在股市從這波6000點下來之后，4萬億投資導致M1和M2大幅度上升，這時候股市只漲到3千多點，之后回落也跟著回落，現在來看M1、M2又變成負了，應該來講相對低點，這邊他反彈的話，我們的指數反彈到多高不好說?，F在A股市場變成全球第二大市場，符合上市的企業非常多，浙江、山東兩家符合上市的企業可能達到1萬多家。另外面臨國際板的上市，新三板的推出等等，這個階段還是屬于經濟增速非?？斓碾A段，是上市公司不斷的推進。美國在2000年以前上市公司數量到達一個拐點，他的退市制度跟我們也有差距，說明美國2000年的時候經濟已經走下坡路了。

　　從未來來看還是要把握結構性的機會，因為股票供給是無限的，但是投資的選擇應該是有限的，要選擇真正好的公司，大批的企業到時候表現都會非常平庸。拿左邊這張圖來講，銀行作為相對壟斷的行業，工行和建行基本上表現一樣，相對來講深發展跟銀行股差不多，但是可能他比較有個性一點。像酒類，王朝和張裕表現完全不一樣，這說明競爭非常激烈的行業里面的個股還是會有很大差異，差異就在于企業的發展戰略，企業的經營和競爭力。所以說，在那么多的股票，我們面臨越來越多的股票，我們如何選好有競爭性的，市場份額不斷做大的，盈利增長又是比較好的，像這類企業應該還是值得去投資。當然這里面更多取決于選擇。

　　我的演講就到這里，謝謝！