今年以來，受股市低迷和石化轉債發行影響，轉債市場一直呈現震蕩調整局面。年中城投債事件導致部分債基遭遇贖回，進而拋售轉債；在此茍延殘息之際，轉債市場再次遭受存款準備金繳款范圍調整以及中石化計劃發行第二期轉債公告的雙重打擊，終于不堪重負，8月29日至9月9日中信標普可轉債指數下跌7.51%、滬深300指數下跌5.17%、上證綜指下跌4.38%。

　　轉債相對于正股歷來都表現出抗跌性，為何會出現此次的暴跌呢？我們認為，除了預期到的和未預期到的巨大供給打壓轉債市場的估值水平和股票市場的持續下跌外，更為重要的是石化轉債2期公告導致轉債投資理念和估值模式可能發生改變。

　　傳統意義上，我們對轉債的估值是基于純債價值+轉股期權-贖回期權+回售期權+修正期權，其中“轉股期權-贖回期權”是轉債溢價的主要來源，投資轉債的收益主要來自正股上漲帶動轉股期權價值的增加而非持有到期，市場也習慣認為發行轉債的目的是為了股權融資，并不質疑轉債到期前會順利轉股。然后石化轉債2期導致市場對這一美好預期的坍塌，即對于無回售壓力且不差錢的公司發行轉債可能只是為了低成本的債務融資，而并不在乎到期是否能促進轉股，市場意識到公司沒有促進轉股意愿后，非但修正期權的價值清零，而且“轉股期權-贖回期權”的價值也迅速下降，這也許才是8月底大跌的根本原因所在。

　　截止9月9日，已有8只轉債跌破面值，僅1只轉債價格在110元之上。轉債市場的平均轉股溢價率和純債溢價率呈現雙降，以隱含波動率為代表的轉債市場估值水平已與2008年4季度相當，略高于2005年3、4季度的低點，與轉債正股的歷史波動率比也相當于打了6-7折。

　　因此，從中長期來看，轉債已經具備了比較明顯的長期投資價值，但是接下來轉債市場的回暖可能還需要較長時間。

　　一是因為后續可能還有轉債融資預案發布、民生轉債也將于近期發行；二是未來資金面情況并不明朗；三是對于價外轉債需要有發行人主動下修轉股價格、提升轉換價值，從而提升轉債“轉股期權-贖回期權”的價值以達到提升轉債估值水平的目的，這需要一些切實回售事件發生的觸動。然而，轉債區別于一般企業債的根本點在于其具有轉股期權、在到期日前可以通過轉股獲取收益，因此轉債市場的回暖最終還是要看股票市場的臉色，沒有股票市場的趨勢性上漲難以看到轉債市場的明顯上漲，在股市趨勢上漲的情況下，轉債市場的估值也會隨之修復，目前的關鍵是股票市場何時能夠出現趨勢上漲。

　?。ㄗ髡呦等A安基金固定收益研究員）