德圣基金研究中心 德圣研究團隊

　　2011年上半年股指走出先揚后抑的走勢，而基金整體上交出的半年答卷難以讓投資者滿意。在上證指數[2807.80 -0.44%]跌幅為1.6%的情況下，股票型基金的加權平均凈值跌幅高達7.89%，偏股混合型基金平均下跌8.00%，配置混合型基金平均凈值跌幅也達到7.37%。自2006年以來，基金整體上大幅度跑輸市場指數的情況是很少見的。為什么2011年基金表現如此低迷呢？我們還能對基金抱有信心嗎？

　　市場環境：風格轉換顯著，通脹牽動A股先揚后抑

　　股票市場作為基金投資的基礎市場是決定基金業績優劣的核心因素，因此，對A股市場運行線索的把握是探尋基金業績漲跌根源的關鍵。

　　貫穿11年前半年市場運行的核心主線是通脹以及與此相關的政策緊縮和經濟增長預期。這一線索從10年10月通脹行情的爆發開始一直延續至今。去年10月股市的單邊上漲源于通脹引發的大宗商品價格上漲；而11月中旬后通脹進一步上漲則引發了市場對通脹過度、調控加劇的擔憂。延續到11年，通脹是否可控成為影響整個上半年市場運行的直接牽引機，直接影響著政策走向和市場信心。

　　就市場典型指數表現而言，一季度，除了深成指與中小盤大跌之外，上證指數以及債券市場指數都保持適度的上漲。而二季度指數陷入全線下跌。一季度大盤藍籌股強勁的業績支持了股市強勢，而在二季度后，持續發酵的通脹形勢改變了市場對于政策、經濟增長前景的預期，股指全面下滑反映了市場對經濟“滯漲”、上市公司業績下滑的憂慮。

　　從市場風格來看，如果說09-10年持續一年多的時間是成長股的行情，是對經濟轉型的預期看好的預期反映，10年4季度以來則是價值和成長風格的再平衡。成長股的高估值在2011年沒有得到業績增長的支撐從而暴露出高估值風險，而大盤藍籌股則以低估值和強勁業績增長成為資金重新配置的方向。反映在典型風格指數上，2010年10月以來價值風格逐步轉強，成長風格轉弱。市場風格的逐步轉變也帶來不同風格基金業績的大幅排名調整。

　　與風格特點相對應，行業板塊也呈現出明顯的價值風格偏向。其中能源、材料在市場上行中漲幅居前，而在下跌的市場跌幅明顯低于成長股風格的醫藥、信息等行業。

　　總體來看，通脹因素牽引了A股上半年市場的漲跌，以及行業和投資風格的運行。而且，在目前通脹高壓下，核心CPI的逐步下降以及通脹控制情況仍會直接影響A股后期的反彈，也直接影響基金投資方向和投資風格的選擇。

　　風格轉換顛覆基金業績分化格局，低估值藍籌基金相對占優

　　2011年上半年基金整體上跑輸市場，某種意義上是在為去年的超額收益買單；去年在股指下跌14%的情形下，股票方向基金還取得了平均正收益，大幅跑贏了市場。這與基金資產配置結構在2010年全年不斷轉向中小盤和成長風格有關，到2010年年底，基金資產配置結構上大幅超配消費、醫藥、新興成長等成長性行業。

　　而在2011年市場風格開始向均衡回歸，2010年漲幅過大的成長風格開始持續調整，低估值的傳統藍籌股成為相對強勢板塊。而整體上超配高估值行業，低配低估值行業的基金資產難以快速轉向，導致基金整體業績在一季度大幅落后市場。而在二季度的下跌行情中，隨著基金在倉位和結構上的調整逐步到位，雖然凈值仍有下跌，但整體表現重新跑贏了指數。

　　11年上半年市場劇烈變化以及較大的不確定因素，很大程度上增加了基金投資操作的難度。2010年組合配置高度契合市場潮流的風格派基金業績逆轉，過度偏向成長風格的組合結構導致2011年虧損巨大；而過去兩年以來業績持續低迷的傳統藍籌風格基金則“咸魚”翻身；相對而言，結構均衡的選股型基金業績保持了一定的穩定性。整體來看，上半年基金業績整體虧損，基金凈值縮水嚴重。

　　【偏股基金】受市場主導風格轉換影響，11年以來基金業績較10年出現極大反差，低風險類型或藍籌風格基金相對占優。去年業績前列的基金，除了華夏策略外全面跌出排行榜，尤其是去年強勢的中小盤風格基金跌幅巨大；而過去兩年業績在末尾徘徊的“績差基金”，如長城品牌則翻身位居前列。2010年多數基金在慣性投資思維下較難很快調整組合轉向價值股，且在流動性萎縮的環境下，基金整體上風格配置的再均衡過程進行得較為緩慢。只有前瞻性調整配置結構的基金，才能在震蕩市中保持業績穩定。

　　【偏債基金】雖然偏債基金整體業績明顯好于偏股基金，但超過一半債券基金虧損，部分債券基金跌幅超過3%。純債類基金成為唯一正收益類型。這主要是由于加息周期下債市表現疲弱，而債券基金可少量投資的一二級股票市場也全線潰敗，相當部分債券基金的虧損主要來自于其股票投資部分。保本、債券以及偏債混合等偏債方向產品跌幅較小。

　　【QDII基金】受益于上半年海外股市走勢較穩，上半年QDII基金整體跌幅較小。一些特殊類別的QDII基金投資價值凸顯。其中受黃金市場大漲影響，黃金主題基金異軍突起，成為最奪目的QDII基金，諾安黃金半年收益近10%，成為各類基金業績冠軍。

在震蕩行情中，次新基金跌幅較小，新發基金中低風險基金業績取得階段勝利，相對低風險基金收益較佳，而債券、保本等固定收益類基金也一度引領新基發行方向。就次新基金而言，震蕩的市場環境為其提供了較好的建倉機會，而對股票市場的謹慎參與一定程度上也降低了這類基金的階段性風險。

　　股市缺乏清晰主線 穩健+均衡風格弱市中勝出

　　2011年以來市場風格的漸進轉換看似不可捉摸，但也有不少基金公司較早地預期到市場風格可能發生轉換并提出明確的投資策略轉向。其中，以華夏、富國、新華、大摩等基金公司為代表，在4季報策略中都明確提出市場投資主線向低估值藍籌股靠攏，還有不少基金公司也在策略上逐漸強調成長股和藍籌股的均衡，積極關注低估值藍籌股投資機會。但是，差別在于策略執行力?；鸸静呗缘闹笇砸约盎鸨旧淼膽兡芰Α⒉僮髂芰Τ蔀橛绊懓肽甓然鹣嫡w業績的關鍵。

　　就基金系整體業績而言，組合結構配置相對均衡的基金系半年度業績整體居前，而過偏的結構都導致了基金凈值的大幅虧損。