⊙鄭可成

　　從2006年以來，證券市場的大起大落可謂是驚心動魄。上證指數從1000點到6000點，再從6000點到1600點，然后再漲到3400點，最近又回落到2900點附近。同樣在債券市場上，代表性的10期國債收益率也從4.6%降到最低2.6%，后來又漲回4.1%?；厥走@段往事，投資者們得到經驗是：如果把握住了大趨勢的拐點，做好擇時，不但能戰勝市場，還能獲得遠超想像的巨額利潤。于是擇時和趨勢投資超越了價值，成為部分投資者心中最重要的投資策略。

過去四年對大趨勢的判斷，多是建立在經濟周期與貨幣信貸周期相結合的基礎上的。換句話說，由于過去四年處于我國經濟周期末端與歐美次貸危機相疊相的時期，各宏觀經濟變量在危機、反危機政策以及新周期啟動的過程中，出現劇烈的波動，對資本市場造成巨大影響。外需的起落、CPI的漲跌、貨幣供應量的增速以及信貸數字的變化都成為市場判斷時機的重要參考，而對下一階段管理層政策的預期，更是主導了市場的風向。

　　然而從去年四季度以來，通脹再次走高，央行數次加息和提高存款準備金率，國務院出臺新的地產調控政策，按照過去幾年的經驗，這似乎又到了一個轉換多空思維和調整大類資產配置的時刻。但是市場并沒有按歷史經驗出現大幅的調整，無論是股市還是債券市場，大體上表現平穩，沒有出現大幅度的波動。而在其中追漲殺跌的投資者，并未獲得足夠的趨勢空間賺取利潤。

　　究其原因有兩方面，其一是這次宏觀調控的背景與前幾年不同。宏觀經濟并未達到之前通脹時內外需皆旺的熱度，并且內需主要由政府拉動，內生的增長動力不足。貿易條件惡化的背景下外需的不確定性更大。其二是調控的力度和節奏較為溫和，對宏觀經濟的沖擊小于市場的預期，及時的微調和對沖性的操作取代了前幾次生硬的、單向的宏觀調控，也造成市場波動的高頻率和低幅度。

　　一季度經濟數據顯示，宏觀經濟沒有出現大波動，經濟增速平穩回落。出口增速保持在高位，進口迅猛增長，投資保持平穩，消費略有回落。但消費價格指數仍然處于高位，并且短期內難以有效回落。因此短期內預期管理層仍然會采用偏緊的貨幣政策，節奏和力度仍然會保持一季度及時微調的特點，并且保持經濟的增速仍然在政策的考慮范圍之內。展望未來，經濟增長方式轉變的過程中，經濟本身的微調和政策的左右小幅搖擺將重復出現。在此背景下，資本市場的波動將遠小于之前幾年，但波動的頻率可能較高。前幾年的擇時經驗，在未來或許不能給投資者帶來超額回報，反而在頻繁的波段操作中容易迷失方向。

　　于是在未來擇時的策略，也許不再那么重要，也不再那么有效。面對波動頻繁的市場，不論是股票還是債券，未來更需要腳踏實地，減少趨勢投資的色彩，回歸價值投資的本質。對于債券投資者來說，應該選擇能鎖定下行風險、擁有明確的回報的資產。

　　目前的債券市場上，兩類資產擁有比較好的配置價值。其一是中長期的信用債券，收益率在6%-7%，能保護120BP的利率上行風險，如果收益率只是窄幅波動，則可獲得持有期6%以上的收益率；其二是低價可轉債，尤其是到期收益率水平在0%附近的可轉債，擁有債券底價和正股分紅的保護，同時在股市上漲時能充分分享期權的收益。相信以這兩類資產作為配置的基礎，不頻繁參與市場波動，選擇實實在在的收益，在未來能夠獲取穩定的回報。

　　（作者系華安穩固基金經理）