若將時間撥回2015年11月，那時，胡宜斌作為華安基金“TFBOYS”（Technology Fund Boys新興產業基金經理）之一，正式“出道”。

彼時是牛市的尾巴、熊市的開頭，胡宜斌的出道時機略顯不佳，而之后的2016-2018年對成長股選手則更為坎坷，這期間，有人放棄離場，有人轉變方向，但事事難熬事事熬，胡宜斌始終保留著對成長股的信仰。

逆境似乎更能創造奇跡。
 

（胡宜斌2015年11月26日開始管理基金。數據來源：基金定期報告，托管行復核，截至20211231。排名數據來源：銀河證券，同類基金指標準股票型基金(A類)）

在之后的幾年，他管理的華安媒體互聯網蟬聯了2018年和2019年同類基金冠軍。

截至2021年12月31日，華安媒體互聯網近5年收益率達213.37%，在近1年，3年和5年的時間里，均排名同類前10%。

努力讓人站得高，但反思可以讓人走得更遠。

2020年，胡宜斌就遭遇過一次考驗。

新冠爆發后，他的產品凈值經歷了一次不小的回撤，那段時間，胡宜斌坦言：“基金經理業績承壓的時候，不比持有人看到自己賬戶虧損的壓力要小。”

但更重要的是，壓力如何轉化為動力？

胡宜斌畢業后曾在軟件公司擔任過近2年的互聯網產品經理。早年間，他為做好一個產品項目，會“潛伏”在用戶評論區，挖掘大量的用戶數據，了解用戶的反饋，從而去迭代產品。

成為基金經理后，他依舊保留了這個習慣。在他看來，基金就像一個互聯網產品運營。相比“兩耳不聞窗外事“，他似乎更有一顆大心臟，有空就去基金吧看基民的反饋，從最真實的發言中得到啟發。

本著為基民立心的想法，推動了胡宜斌在投資方法論上的迭代。

在已有的合理估值下尋找不可逆的盈利裂變的框架下，他又增加了3點：

第一步，增強阿爾法，把選股提高到更重要的地位；

第二步，分散組合，引入杠鈴策略；

第三步，適當做一些逆向交易。

其中，最特別的就是“杠鈴策略”。

“杠鈴策略”出自華爾街必修課外書《黑天鵝》作者納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《反脆弱》中提出的概念：現實中存在太多的不確定性和不對稱性，當我們在杠鈴的兩端同時投入時間或成本時，最終哪怕有一端產生損失，我們依然能夠從另一端獲得收益。 簡言之，“杠鈴策略”的作用在于將組合短期波動中性化。

比如，2021年他同時配置了半導體和線下服務。一方面，組合可以享受高景氣半導體的上漲，同時也用低估值的線下服務業板塊對沖了組合的高波動，避免重倉單一板塊帶來的大起大落。

杠鈴策略的核心就是，兩端都要去尋找具備盈利裂變潛質的賽道，既要享受到高景氣的上漲，又能用不相關的資產來對沖波動。

對于這樣的變化，他笑稱是從“打水少年”到“端水師傅”的改變。

“以前，我們希望水裝的越滿越好，越滿就相當于收益率越高，但在把水端給客戶的過程中，一些水灑出去了，現在，我們想盡可能把一杯水完整地遞到客戶的手中。”

市場的起起落落，讓基金經理豐滿著羽翼，同時也保留著對成長股、對科技股的初心。

對于科技的熱愛幾乎刻在了胡宜斌的DNA中，作為第一代VR頭盔的擁有者，胡宜斌在科技潮流面前，從不吝惜“燒錢”；甚至，興趣愛好對于他的職業都產生了巨大的影響，從互聯網項目經理，再后來進入金融行業專注對互聯網領域做研究和投資，每一步都是興趣使然。

沉浸在科技行業這么多年，他也深切地感受到行業的變化，也更加懂得，“科技股的魅力就是超乎預期”。比如，他談到“從入手VR到現在6年時間內，VR行業也發生了很大的變化，消費級的VR頭銜一直在降本，以及應用生態的不斷豐富。

當然，從骨子就熱愛科技的胡宜斌也深知，完全靠夢想和信仰就會失去投資的準繩。所以已經不再是單純追風少年的他，將自己的投資哲學總結為“一分清醒一分醉”——有夢想有信仰，同時也有投資的錨。

本文試圖勾勒一個“進階版”的胡宜斌。

以下為文字版實錄：（視頻版可點此觀看）

 

 
Q1：2018年，2019年，你連續蟬聯兩年的同類冠軍，成功的原因是什么？

胡宜斌：我總結下來是兩點：

第一個，2019年之前，我們積累了一套在合理估值下尋找景氣躍升的投資框架。

第二點，這套框架剛好符合2018、2019年的市場。

一個好框架找到了一個好舞臺，形成了一個天時地利人和的表現。

投資框架的三點進化

Q2：2020年，你的投資框架經過了迭代和更新，談談具體的變化？

胡宜斌：2020年之前，我們更強調在中觀用一套擅長的輪動體系，通過不斷的滾動去尋找性價比較高的一些賽道。

但隨著管理規模的擴張，市場越來越包羅萬象，我們開始反思投資框架。

主要做了三個層次的改進：

第一，提升選股功力。

我們既然已經有能力選出一些戰勝市場的賽道，為什么不把進一步這些賽道中最優秀的個股選出來呢？

第二，多元化、分散化配置。

使用過去的一套投資體系會遇到一個問題，當市場風格不匹配時，凈值和持有人體驗都會相對有波動。

所以，在承沿過去賽道輪動成功率的基礎上，我們盡可能多元化、分散化地配置一些左側布局的賽道，以避免大開大合導致凈值和市場的benchmark偏離過大。

第三，不做單純分散，引入杠鈴策略。

市場有純粹的均衡配置，但純粹的均衡配置可能會導致組合失去我們想要的彈性，引入杠鈴策略，通過尋找一些市場矛盾點的支點，以支點去尋找兩端的資產，比如杠鈴的左側，跟左側所有的資產進行比較排序，右側，跟右側的資產進行比較和排序，由此選出各自最優異的中觀賽道，這就是一個分散增強的策略。

而在真正實踐的過程中，比較重要的一點是找出杠鈴的支點，支點代表著現在市場超額收益分化的成因或者矛盾點，在每一個階段里，支點是不一樣的。

比如，2020年比較重要的支點之一，就是全球新冠疫情的演化，它形成了市場風格的分化，它導致居民消費從一部分無形商品轉向了有形商品；同時，海外的經濟主體通過財政貨幣的雙寬松去刺激了一部分消費，那么就會帶來一個結果，耐用消費品非常景氣，但無形商品的消費比較滯后。

但未來，如果新冠已經有所變化，杠鈴的天平就會發生傾斜。

我不去判斷杠鈴往左傾斜還是往右傾斜，也不去判斷左邊或者右邊屬于什么風格；重要的是，假設杠杠桿發生傾斜，疫情沖擊比較大的資產，誰會是收益空間最大、回撤空間最小、性價比最高的？

這樣，既可以保留2020年之前引以為傲的一套在合理估值下發現景氣躍升的中觀輪動體系，同時又做了組合分散、個股增強。

我們有理由相信，在未來的某個階段，組合會呈現短期波動中性化的特征，同時長期來看，又能慢慢體現出中觀輪動所貢獻出來smart-beta的這部分阿爾法，以及選股獲得的超額收益。

希望把組合中的每一分收益都送到持有人手中

Q3：框架的三點迭代指向了同一個目的，讓組合在保持銳度的同時，也盡量降低波動。

胡宜斌：對，整個投資框架的變化，類似打水到端水的改進。

以前，我們希望水裝的越滿越好，越滿就相當于收益率越高；但我們在把水端給客戶的時候，因為一些顛簸，把水灑出去了，到客戶手中的時候，杯子里只剩下一部分水，跟當初預想把一杯滿滿的水送到客戶手中有差距。

因為，我們曾經追求收益最大化，要求基金更有銳度，但凈值往上狂奔的過程中，會有很多的波折，持有人最終沒能夠掙到全部的收益。

那么，怎樣盡可能保證水不灑出去的情況下，把一杯水完整地遞到客戶的手中？

解決這個問題最重要的一點就是，在左側的等待期內，盡可能把凈值中性化，跟市場benchmark的波動特征相吻合。只要能做到這一點，組合一部分處在行業左側的資產，只要在盈利躍升的前夕，不太輸給市場，甚至略微戰勝市場，我認為大部分持有人，就愿意跟你一起等待明天太陽升起的過程。

走的穩一點，把每一滴水都能送到客戶的手中，每一分凈值收益都轉化為持有人的收益。

打水到端水，不僅反映了投資框架的改變，也反映了我們傾聽到了客戶的訴求，來做出的一個改變。

Q4：框架改進后，什么樣的基民更適合持有你的產品？

胡宜斌：他需要對我的風格很了解，因為曾經的產品，他買入的時點可能恰逢產品撞上了天時地利人和，但如果沒碰上，他就會失望。

我們努力的目標，是希望未來的產品不依賴于天時地利人和，任何一個持有人買入都能夠與自己的預期相符。

改進投資框架，是容納更大管理規模的必經之路

Q5：除了提高持有人體驗，改進投資框架，也和管理規模的問題有關吧？

胡宜斌：對，我想用“小器易盈，削足適履”形容這個問題。

當持有人對你的期待越來越高，他們會把更多資產托付給你，管理規模會慢慢變大。但如果繼續用之前中觀輪動的框架，會碰到有一些問題，一些行業和公司的流動性、市值不一定能夠容納得下你的管理規模；

同時，因為管理規模變大了，你的沖擊成本也變高了，如果繼續在1~2個行業里單純做賽道輪動，可能到某一個極端的情況，你的沖擊成本會被無限放大，你能選的賽道也會越來越少。

所以我們必須要調整，到底是瓶子不變？還是把瓶子做大去裝更多的水？如果保留原來瓶子的大小，水自然會滿出來，這也是“削足適履”所解釋的意思。

到底是持有人成就了你？還是你成就了持有人？這個問題就在于碰到管理規模天花板的時候，要怎么改善投資框架去適配持有人的要求。

總有一天你一定會遇到管理規模的天花板，我們已經碰到了這個問題，并做了改進，我們是幸運的。

盈利躍升和高景氣是投資準繩

Q6：在合理估值下尋找不可逆的盈利躍升一直是你投資方法中最核心的部分，現在依舊是這個思路？什么樣的增速符合你心中盈利躍升的標準？

胡宜斌：第一，對于成長風格資產，它們通常有一個很高的估值，所以我們對它盈利躍升的期待會更高；對于價值或者、周期而言，它們的估值跟成長風格相比，可能會低一些，所以對于這兩類資產盈利躍升的期待也會低一些。

本質上，我們還是以盈利和景氣為準繩，盡量覆蓋不同風格、不同賽道的投資。

第二，對于盈利躍升的衡量，沒有具體的標尺，不同的期望也沒有一個絕對數字。

因為我們套入的是一個半定量半主觀的模型，我們尋找的是不可逆的盈利躍升，假設發生了盈利躍升，會帶來多少收益？如果沒有發生，會有多少回撤？

然后，我們把盈利躍升的時點折現回來，通過多種估值方式去測算收益空間和回撤空間的比例，從中尋找性價比較高的一些資產。

要在黑夜的時候就把金子挖出來

Q7：除了成長股，你剛才還談到了價值股和周期股，這個和成長選手的標簽相悖嗎？

胡宜斌：在實踐杠鈴策略的時候，我們要用更高的視角來縱觀整個市場，而不是單純地只是在特定風格、特定行業中去挖金子。

我把所有賽道資產分為三大類，第一類是成長風格鮮明的資產，第二類是周期風格鮮明的資產，第三類是價值風格比較鮮明的資產。

第一類，成長風格鮮明的資產，我們把它比作變色龍，這是一個中性詞。

因為理想中的成長基本面是一個線性的高增長，但實際中，受到供需、政策、技術變化的擾動，行業或者公司的成長并不是完全線性的，如果基本面不是線性的，股價波動就更加不是線性了。

怎么抓住成長風格中的一些戴維斯雙擊的機會？

第一，要在黑夜的時候就把金子挖出來，而不是等到太陽升起的時候再去找金子，因為那個時候金子已經發光了，已經被所有人看見了；

第二，變色龍的本質是，它的膚色會隨著環境變化而變化，但是不管膚色怎么變化，并不影響體型大小。

打個比方，A行業非常熱的時候，會有一些曾經不屬于A行業的公司，轉型進入A行業，轉型也許是新開了一個產線，也許是新收購了一家公司，或者只是口頭說，但它們的主業屬于B行業。

一旦它們宣布進入A行業，可能瞬間把B產業所帶來的利潤，全部給了A行業，這種現象我們稱為變色龍現象。

一家公司從B行業轉型到A行業，就像變色龍，膚色就會發生變化。我們要對它的變化有一定的夢想和信仰，但同時，如果它沒有成功，它的本質也并沒有發生變化，在退潮過程中，它又會顯現出本色。

所以在理解成長行業中，我們通常保持“一分清醒一分醉”。

尋找會“滾雪球”的周期品公司

第二類，周期性行業，由于它們的供需、價格變化特別快，有點像上躥下跳的猴子，但是我們需要尋找一些會滾雪球的猴子。

一些公司在 A產能布局，多年以后迎來了A產業的爆發，那么它們可能就迎來一次戴維斯雙擊，它們也就有了一次融資的機會。其中一些公司，用融資繼續去擴產A產業，另一些公司把融資投向了B產業，B產業是更有創新性、更具備藍海潛質的賽道。

若干年之后，B產業爆發，后者的盈利就是A+B的疊加，與此往復，可能還會有C、D等等。

這類周期品公司就像會滾雪球的猴子，它通過產品線的疊加、前瞻性的判斷，不停地用融資去投向更有前景的行業，慢慢把自己的業務滾大。

這樣的企業，是我們在周期風格中比較看好的，它具備盈利躍升不可逆的條件。

關注白馬公司被市場錯誤定價的機會

最后，一些價值風格或者消費風格的企業，我們把它們比作白馬，但作為成長出身的選手，我們什么時候會去重視它們呢？

就是白馬停下來的時候，我們要去判斷它停下了，到底是因為天黑了？還是因為腿折了？

天黑是說它遭遇到了一些黑天鵝事件，但黑天鵝事件終究會過去，白馬也會重新回到它應有的市場地位。所以，在它天黑停下的時候，很可能帶來了一次市場錯誤定價的機會，當天亮了，這個白馬會有一次不可逆的盈利躍升，所以這個可以套入我們擅長的投資框架。

還有一種情況，腿折了，比如企業內部發生變化，或者市場出現了技術迭代，總之就是這個公司再回不到以前了，也許它還能跑，但跑得再也不會像以前那么快了。

從成長的角度來講，我們需要去警惕，這種所謂的價值低估可能。

Q8：你被稱為成長獵手，但剛剛說的白馬，猴子，分別指的是價值和周期，這個和你被稱為成長獵手是相悖的嗎？

胡宜斌：我們曾經是一個偏成長風格的選手，我們擁有合理估值下尋找不可逆的盈利躍升的投資框架下，也積累了一定的勝率。

現在，我們希望把它盡可能的復制到更多的風格中，因為，無論是周期風格，還是價值風格，本質上只不過是成長的標尺不一樣。

成長股需要“一分清醒一分醉”

Q9：你剛才說成長風格資產的時候提到了一句話，叫“一分清醒一分醉”?；鸾浝斫o人的印象是理性客觀，你為什么會說一分醉？清醒和醉是不是很矛盾？

胡宜斌：這個跟我是成長風格出身的背景有一些關系。

在投資成長風格的賽道或者公司的過程中，我們投資的是技術，團隊或者某一個主打產品等，我們很難通過一個非?？量痰亩恐笜巳ズ饬慨a品，技術或者管理團隊。

比如一家公司，它擁有某一個細分領域的絕對技術領先，我們怎么去衡量這個技術所帶來的價值？或者，技術沒有變現的時候，我們怎么去衡量技術到底應該給多少估值？

所以，我們引入“一分清醒一分醉”的投資哲學。

如果完全用客觀理性的眼光去看待技術的發展和迭代，那么我們可能會失去很多意想不到的超預期的因素，很多科技股投資的魅力就在于它會有一些完全超乎預期的行業進展、技術變革。

但同時，如果完全通過夢想和信仰投資，我們就會失去投資的準繩，失去投資的錨，最終可能因為夢想導致一些挫折，出現一些試錯。

我們曾經嘗試用投資期權把一分清醒一分醉概括進來。

比如，投資一個看漲期權，看漲期權的本質就是，它向上的空間非常大，但如果期權最終沒有行權，你最大的損失是期權的成本。

所以，找到向上的行權空間，實際上是懷揣著一些夢想和信仰的，因為向上可能是廣闊的，這種時候我們需要用主觀、概率去算出向上空間的期望值，而且這個值可能會隨著技術的變革不斷地調整。

那么，向下可能損失多大？我們需要把期權成本找出來，也就是說，這家企業或者賽道不再擁有技術變革或者景氣躍升紅利的時候，它可能會失去多少？這個就是期權成本。

這兩個期權的定價公式一定程度上解釋了，我們在投資過程中怎么把一個看起來半理性半感性的東西，用一個客觀的方式得出最終的結論。

整體來說，我們不是完全靠夢想和信仰，但也沒有完全放棄夢想和信仰。

科技股的魅力就在于超預期

Q10：你反復提到夢想和信仰，支撐你做成長股的底層邏輯是什么？

胡宜斌：成長行業中最有代表性的，就是科技板塊。

科技股的變化非常快，技術政策變化或者某些新品類爆發都會推動行業發展。但科技行業的進展，很難通過一個人的智慧去預測，行業的成長一定是伴隨著不停的超預期、低預期。

為什么要提夢想和信仰？因為當我們看清楚這個行業發展的必經之路，比如它是技術的必經之路，還是消費習慣的必經之路？在迭代的過程中，我們需要用信仰和夢想來堅持投資的論點和結論。

Q11：回到“一分清醒一分醉”，在你的投資體系中真的是一半對一半嗎？

胡宜斌：如果擁有非常強大的投資能力、擇時能力、市場輪動能力，我們當然希望在特定的市場環境中找到醉和清醒的分寸；但事實上，我們不一定在每個階段都具備這樣的能力。

所以，一分清醒一分醉在實踐中不一定能完全做到55開的比例。比如，定量的過程中，我們通過邏輯鏈條和模型測算回撤空間，這個中間一定夾雜了草根調研或者公開媒體等主觀的成分。

清醒和醉都是并重的東西，我們不能失去任何一者。

在真實的消費中尋找投資靈感

Q12：你剛才也反復談到科技行業，其實數字產品一直都是你的愛好，這個愛好起源于什么時候？

胡宜斌：回想我購置第一臺無人機，大概是大疆推出第二代或第三代的時候，雖然不算最早，但也是我的朋友圈里比較早的了；同樣的，我在2014、2015年購買VR頭銜的時候，當時市面上能選擇的、成熟體驗的VR頭銜產品也不多。

出于科技行業日新月異迭代的好奇心，我一定得去弄一臺體會一下，現在的科技能夠給人什么樣的體驗？這些消費級的產品能不能走進千家萬戶？

當然，我在消費的過程中，也會找到一些投資靈感，這些投資靈感剛好和一些行業發展或者技術變革的脈絡撞到一起；如果能夠貢獻到這一點，也是比較幸運的。

Q13：VR也經常出現在你的基金報告中，從2014年、2015年到現在，不論是你的消費體驗，還是投資感受，你覺得VR有哪些變化？

胡宜斌：這5、6年來，我感知到VR兩個最大的變化：

第一，消費級的VR頭銜一直在降本。通過技術迭代和規模效應，現在主流高端市場中的VR頭銜，大概是3000-5000的價位，已經能夠跟5，6年之前上萬元的VR頭盔體驗相提并論了。

第二，應用多元化，生態不斷地豐富。早期，我們想象VR可能會應用在游戲或者工業領域，但現在，一些沉浸式視頻和物聯網領域，我們也能夠看到VR的身影。

AR的終端空間會遠遠大于VR

Q14：提到VR，就不得不說AR，它倆都是作為元宇宙未來的入口被大家所重視，你覺得VR和AR未來誰更能夠占領消費者的心智，占領更多的市場份額？

胡宜斌：VR是一個沉浸感更強的顯示終端，提供的是一個與現實脫鉤的交互體驗；AR做的是增強現實的體驗，更多是把虛擬內容跟現實內容結合。

未來長期發展中，我認為AR的終端空間會遠遠大于VR，原因在于，日常生活中，VR只是一個娛樂工具或者特定工作場景下的工具，但AR可能會變成智能手機或者物聯網終端的替代工具。若干年后，AR可能發展成為一個人手必備的終端。

未來，隨著元宇宙技術的不斷進步，大家對于 VR、AR、MR的需求也會不斷提升，元宇宙的發展成熟度，也會成為VR、AR、MR等產業的重要推動力。

成長股選手的宿命就是不斷學習
 

Q15：最后以一張圖結束今天的對話，你曾把這張圖用在自己的PPT中，你想表達什么？

胡宜斌：這張圖是個網圖，我把這張圖放到了我的投資體系的介紹里，我想表達一個意思，在投資界，我肯定不是一個神，我不會依靠某些天賦或者特定的能力去戰勝市場。

我們更多希望，通過積累每一天的小勝，慢慢擴大長期成功的范疇。

這個公式表達了一個很重要的點，今天所有的努力，都只是為了積累當下那一點點的勝率。當下來看，這個勝率也許只是高出一點點，但只要一直保持那一點點的勝率優勢，在一個相當長的時間維度里，它最后形成的差距就會非常明顯。

Q16：這張圖還有兩句話，“積跬步以至千里，積怠惰以致深淵”，但是知易行難，實際中，怎么去執行這兩句話？

胡宜斌：我不算成功人士，只是簡單分享一下我對自己的要求。

人不可能一步登天，這句話很好地形容了我們為什么要持之以恒、不斷勤勉盡責，因為市場的變化非?？?，如果在某一個階段失去了學習的動力，或者出現怠惰的狀態，在未來的某一個階段，你很快會出現和市場之間的差距。

同時，我們也要一直保持謙虛的心態，敬畏市場，敬畏所有變化。

 

排名數據來源：銀河證券，同類基金指標準股票型基金(A類)
以下數據來源：基金定期報告，托管行復核，截至20211231。
華安媒體互聯網A基金成立于2015年5月15日。業績比較基準為中證800指數收益率*50%+中國債券總指數收益率*50%。“2015年度、2016年度- 2021年度”歷年業績（及業績基準表現）為15.40%（-6.86%）、-10.57%（7.05%）、-3.88%（5.41%）、0.81%（-11.68%）、101.70%（16.87%）、18.39%（12.86%）、35.43%（1.11%）。歷任基金經理為：陳遜(20150515-20150626)、崔瑩(20150618-20160921)、胡宜斌(20151126至今)。
華安智能生活A成立于2019年5月8日。業績比較基準為中證800指數收益率*70%+中債綜合全價指數收益率*20%+恒生指數收益率*10%。2019年、2020年、2021年歷史業績（及業績基準表現）為62.06%（6.31%）、19.90%（25.66%）、34.39%（-1.52%）。歷任基金經理為：胡宜斌(20190508至今)。
華安成長創新成立于2019年6月27日。業績比較基準為中證800成長指數收益率*70%+中債綜合全價指數收益率*20%+恒生指數收益率*10%。2019年、2020年、2021年歷史業績（及業績基準表現）為31.08%（9.11%）、26.14%（27.85%）、41.77 %（-4.86%） 。歷任基金經理為：胡宜斌(20190627至今)。
風險提示：基金管理公司不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。基金產品收益存在波動風險，投資需謹慎，詳情請認真閱讀本基金的基金合同、招募說明書等基金法律文件。