“我從07年入行到現在，經歷過挺多次的熊市。07年入行，08年就遇到了大熊市，從11年到12年也算是一個熊市，還有15、16年、18年。但實際上這一次市場的調整，我覺得相比過去的一些調整，在時間和幅度上其實沒有那么劇烈。”

“大家如果注意，除了看指數是下跌的外，如果去看很多細分行業和個股，其實從2月份到現在不少都是上漲的。每個板塊和個股的投資邏輯也不盡相同，他們所處的估值水平各方面也不盡相同，我更傾向于認為這是一次結構性的狀態。”

“15、16年那個時候通過倉位的控制是比較有效的。18年的時候，結構和倉位都有效。這一次我覺得結構調整和倉位調整也是有效的。所以可以防范的方式還是很多的。”

“我覺得整體未來我們的市場還是一個基本面逐步恢復以及風險偏好逐步回歸的過程。這里面我想主要還是去選一些能夠符合長期風險收益目標的標的和投資機會。”

“其實寬松的貨幣政策也不是免費的午餐，如果不進行有效的管控，這里面的負面效果可能就會顯露出來。就跟防疫和抗疫一樣，你重視它的時候，它就不會產生很大的負面影響。如果你不重視它，負面的影響可能就比較大。”

“其實這一次牛市的核心品種，我們基本一致認為是好公司。這和14、15年很多小市值公司通過外延并購推高股價，之后隨著股價的持續下跌，引發了一系列像股權質押等潛在金融風險相比，我覺得市場有非常多的進步。”

“我記得一位投資大師講過，其實你所謂的成長股只是還沒看到它的周期。

即使是過去20年A股表現最強的白酒，從13年到16年其實也有一段低谷期。16、17年新能源車已經很火了，像新能源上游的鈷鋰，大家一度認為它就是成長股，是沒有周期的。但在18年我們也看到了這些品種價格上的周期，以及在報表上帶來的巨大反射性。

所以很多時候萬物皆周期，只是你還沒完全看到而已。”

“定投不適合于個股，萬一碰到一些個別的風險，比如財務造假或者退市，其實會帶來永久性損失。但是定投主動偏股基金，或者像滬深300這樣的寬基指數，長期來看只要經濟是增長的，獲得正回報的概率是很大的。”

“我們在12月份1月份和大家講降低預期，要分散配置，要均衡，要控制回撤，可能大家或多或少都聽不太太進去，但是在市場目前發生大幅波動的情況下，也是去實踐長期正確的基金投資理念一個非常好的機會。”

“自上而下的研究和自下而上的研究，我覺得同樣重要。尤其對一些系統性風險的預判，我覺得自上而下的研究方法，往往是領先于自下而上的研究方法的，我在必要的時候還是會進行及時的減倉。”

以上，是華安基金經理饒曉鵬，日前在直播間分享的最新精彩觀點。從2015年9月進入華安基金后，饒曉鵬管理的四只基金至今年化收益全部超過20%，且均大幅跑贏業績基準。在與同類型基金的比較中，饒曉鵬的業績亦不落下風，部分基金業績在同類千余基金中更能達到前五水平。

饒曉鵬分享了對于最近市場下跌的防范手段，選股方法，對港股的判斷以及投資心態等內容。新浪財經整理了直播內容，分享給大家。

現在的下跌是結構性調整，可以用結構和倉位調整防范

有關牛年以來的市場波動，我更傾向于認為這是市場支撐的一些問題。比如內因我覺得主要還是市場自身部分熱門板塊估值偏高，美債收益率上行只是一個觸發因素，這點也比較容易理解。

去年有些標的或者行業，可能本身基本面是受損的，但是由于相對寬松的流動性，估值漲了很多甚至是好幾倍，這本身就是一種收益的提前實現。我想長期來看，永遠沒有最后一輪牛市之說，機會永遠有，還是要客觀去評價一些市場的機會。

目前的市場環境下，有些板塊其實估值還是一個比較合理甚至偏低的狀態。這里面既有一些大家關注的領域，也有一些冷門的領域，還是有可以挖掘的長期的機會。

我從07年入行到現在，經歷過挺多次的熊市。07年入行，08年就遇到了大熊市，從11年到12年也算是一個熊市，還有15、16年、18年。但實際上這一次市場的調整，我覺得相比過去的一些調整，在時間和幅度上其實沒有那么劇烈。

其實大家如果注意，除了看指數是下跌的外，如果去看很多細分行業和個股，其實從2月份到現在不少都是上漲的。每個板塊和個股的投資邏輯也不盡相同，他們所處的估值水平各方面也不盡相同，我更傾向于認為這是一次結構性的狀態。

第二個我覺得相比過去的下跌，這一次還是有些不一樣的地方。比如說在15、16年的時候，那個時候通過倉位的控制是比較有效的。18年的時候，結構和倉位都有效。這一次我覺得結構調整和倉位調整也是有效的。所以可以防范的方式還是很多的。

對待寬松貨幣政策和對待疫情一樣，如果不重視，負面效果就會大

國內實際上從去年的二季度以來，整個疫情防控就非常的有力。隨著防疫抗疫取得明顯的效果，我們的經濟在去年的二季度往后到現在逐步的恢復。從最近披露的一些一季報來看，不少上市公司也經營層面其實還是不錯的，這是基本面的層面。

流動性實際上從去年的二季度開始，國內的貨幣政策也已經開始逐步的回歸常態，我想這是一個漸進的過程，中央經濟工作會議也提了不急轉彎。

從海外的環境來看，整個疫情防御的節奏比國內慢一些，但是現在也隨著疫苗的注射，經濟在恢復。那么包括前段時間美聯儲的一些表態，美債收益率也在上行，我想未來海外的流動性也會逐步恢復常態。

但是我想如果不恢復常態，其實寬松的貨幣政策也不是免費的午餐，如果不進行有效的管控，這里面的負面效果可能就會顯露出來。就跟防疫和抗疫一樣，你重視它的時候，它就不會產生很大的負面影響。如果你不重視它，負面的影響可能就比較大。

回到我們市場來看，我覺得整體未來我們的市場還是一個基本面逐步恢復以及風險偏好逐步回歸的過程。這里面我想主要還是去選一些能夠符合長期風險收益目標的標的和投資機會。

對一些估值明顯過高的品種，我想稍微保持謹慎的態度。如果是正常的估值水平，現在我們的市場容量也比較大，有很多板塊和個股的關聯度也不是很高，這里面還是有不少機會值得挖掘。

現在好股票背后一定是好公司，但還要有好估值才值得買

我們前面談到了宏觀環境，接下來再下沉一點，談一談中觀或者微觀的因素。

其實這一次市場應該是從19年到20年的兩年基金牛市，但是上漲的一些核心的行業和品種從17年就開始進行了，經歷了差不多4年的慢牛。這一次我們看到19年到20年表現最為出色的像消費、醫藥、科技這些賽道當中的龍頭公司，確實都是過去十幾年我們在中國股市當中耳熟能詳的那些好公司。

那么在這些好公司過去兩年有非常好的價格表現的時候，似乎大家覺得好公司就等于好股票，這個其實和以往 A股的表現是不太一樣的。

在A股16年之前基本上是以散戶定價的，是一種短期定價的生態。但是生態在17年之后出現了比較大的改變，大家越來越多的去認可好公司，覺得需要基本面投資價值投資。

一個好的投資一方面是要選好質地的公司，第二個就是還需要一個合理的價格，因為過高的估值會投資未來收益，那么未來潛在收益就會相對的降低。

第二個我想講我在07年入行時的一些感受，當時也是一個牛市，那個時期市場很多研究現在看來是正確的。當時認為的黃金10年，包括現在耳熟能詳的一些牛股，很多股票現在也依然表現得不錯。

但是07年，有些股票有了太高的估值以后，股價再過3年5年甚至8年10年才能再創新高，中間的波動非常大。

盡管事后去看，無論是它的報表，業績，還是分紅，毫無疑問在黃金10年表現得非常優秀，但是在投資過程會非常折磨。所以我想好的投資就要選好的公司，同時也要有合理的估值。

其實這一次牛市的核心品種，我們基本一致認為是好公司。這和14、15年很多小市值公司通過外延并購推高股價，之后隨著股價的持續下跌，引發了一系列像股權質押等潛在金融風險相比，我覺得市場有非常多的進步。

這樣的進步其實是和市場的生態，也就是機構定價逐漸去散戶化息息相關。但是確實好公司在過去兩年在估值上被大家挖掘得比較徹底，在估值越來越高，既定收益和未來增長率不變的情況下，一定程度上確實在攤薄未來的長期收益率。

無所謂是順周期還是核心資產，投資不貼標簽，所謂的成長股只是還沒看到周期

從去年下半年開始，市場或多或少開始講起順周期，我們可以看到A股一些偏周期的行業，或者周期成長性行業在估值上有明顯優勢。

原來投資大師講過，以合理的價格買入優秀的公司，要比便宜的價格買入質地不那么好的公司要好。

我覺得順周期或者核心資產就是一個泛泛的歸類，順周期里面有很多是核心資產，核心資產里也有不少是順周期。我想這種規定可能更多是出于對基本面和經濟的敏感度強弱做劃分。

從這個角度來說，在疫情期間的一些順周期標的，比如存儲器行業，受到估值和業績的雙殺。反過來一些對經濟基本面沒這么敏感的行業，在疫情期間可能沒怎么受損，甚至有些還是受益的，所以去年他們的是估值和業績就在雙向提升。

站在目前這個時間點評判一些投資機會，原則就是在用合理的價格去買有價值的優質的公司。我并沒有去刻意區分順周期或者核心資產，只是在選股的過程中，更加留意不要去犯一些原則性錯誤，比如不要用極其不合理的價格去買一般的公司，或者對優秀公司我們也不應該用泡沫化的價格去買。

如果你是買入好公司，只要它的長期業績是增長的，那么獲得回報只是時間問題。但如果你以合理的價格買入好公司，可能就是一個非常好的回報了。

很多投資者在初進入投資市場時，喜歡用一些簡單的標簽去人為的劃分陣營，比如成長，價值，順周期，核心資產等。我也記得一位投資大師講過，其實你所謂的成長股只是還沒看到它的周期。

即使是過去20年A股表現最強的白酒，從13年到16年其實也有一段低谷期。16、17年新能源車已經很火了，像新能源上游的鈷鋰，大家一度認為它就是成長股，是沒有周期的。但在18年我們也看到了這些品種價格上的周期，以及在報表上帶來的巨大反射性。所以很多時候萬物皆周期，只是你還沒完全看到而已。

港股有A股沒有的品種，而且有折價，可挖掘的機會很多

今年1月份有一波港股熱，大量資金通過我們滬港通深港通的通道南下涌入港股。從凈流入多的個股和行業來看，更多的是買了一些港股市場獨有的，而A股市場沒有的一些資產。

現在港股的很多品種都是A股沒有的，這里面既包括像科技互聯網的公司，也包括一些消費類的和傳統的價值股，這是吸引A股投資者投港股的一個非常重要的原因。這里面有些公司的確非常優秀，是一些細分行業龍頭，并且由于港股的市場環境，它的估值水平還處于一個比較合理的狀態。

另外一些A股同權的公司，因為港股的投資者和A股的投資者結構有差異，所以有些公司會有折價，這也是機會。

第三種情況，類似于年初，當A股整體估值偏高，大家在選股上不那么容易的時候，會有一部分資金會選擇南下買一些估值上和業務邏輯上能理解的港股公司。

那么從目前來看，我覺得港股有一些公司依然是非常不錯的。無論是從它的長期的資本效率，從它的競爭壁壘、業務結構、行業空間，包括它的估值水平，都非常不錯，這里邊可以挖掘的東西還是有的。

無論什么市場，都要保持理性和中性

市面上可能有些選手投資者覺得是價值型選手，有些是小市值選手，有些又是成長型，對我而言，市場環境不同，但是選擇投資機會的原則都是類似的。

比如說我們始終會堅持在合理的價格去買有價值的優質公司。長期來看我不想去犯原則性的錯誤，要對投資者負責。如果沒有特別好的機會，也不會去勉強為了拼排名怎么樣，我想沒有必要，因為機會總是在的。

具體來說我覺得不論震蕩市、牛市還是熊市，都應該保持一個理性和中性的心態。理性的心態，意思就是說我們在任何時候都應該以一種公正或者是客觀的心態去評價市場的機會。

因為A股市場并不是一個完全理性的市場，它不是一個強有效市場，還處于發展狀態，很多制度，還有很多投資者結構還需要進一步的成熟，里面往往會出現一些跟風的效應。

在這個過程中，比如大家喜歡一個東西的時候，可能完全忽視它的價值。我想在任何時候應該保持一個理性的心態去評判這樣的機會，去減少或者避免市場對自己的干擾。

第二個就是說保持中性的心態，并不說牛市的時候應該用一種很激進的心態去看待問題，也不是說熊市的時候就完全對任何機會都不看。我想保持中性和理性的心態，去公正客觀的去評價投資機會，堅持用合理的價格去買有價值的好的公司，我想這個是不變的。

那么具體到震蕩市或者是牛市熊市，我想每個市場可以給我提供給我們的機遇點是不一樣的，也需要辯證的去看。

比如在熊市的時候，可能它能夠為我們提供非常好的便宜的價格，買好市場的機會。比如在18年底，在15年底16年的時候。也有可能在牛市的時候，市場又給我們一個很好的機會去充分的賣出一些充分定價的東西。

事情這種兩面性我覺得那么在震蕩市的時候過程會比較反復。但不管怎么樣，我想首先自己的投資理念和投資的方法心態要擺正。然后再去合理有效的利用市場提供各種環境來實現收益。

對基金經理是這樣，對基金持有人來說，大家應該更加耐心一點，因為畢竟基金是一種主動管理基金，是一個長期投資的工具，不要去經常追求短期的凈值波動，有些人對這個特別在意，我能理解，我自己也是基金持有人。但是我想大家應該把心態放寬一點，眼睛眼光放長一點，這樣反而能夠獲取長期的一些確定的收益。

從萬得的偏股混合型基金指數來看，指數從03年年底設立，截止到2020年年底，17年的累計回報率是1079%，年化回報率是15.62%，而同期滬深300指數的年化回報率是9.05%。17年下來偏股混合型基金也就是主動管理型基金，跑贏了滬深300接近600%。

定投不適用于個股，分散配置是應對波動的良藥

有關集中投資某行業ETF或者主動型基金，我覺得不能說一定就好或不好，很難去單一維度地評價。比如像巴菲特，他很長時間的持倉市場集中度也比較高，也取得了非常好的收益。他對整個所有的資產的了解是非常深入，建立在非常清晰的認知基礎上。

如果我們的投資者對資產有非常清晰的認識，如果遇到好的投資機會，直接持股也是可行的。但是在很多時候，如果我們集中持股只是為了博市場的彈性，而忽視企業本身的價值，我想這就得不償失了。

首先投資是個長期的事業，是一個長跑，如果我們找到合適機會，發力力度可以高一點。

但是如果我們沒有特別有把握或者自身認識有限，我覺得還是可以適度進行分散投資。畢竟我們希望通過投資優質的企業獲取長期的阿爾法，而不是說通過短期賭大小的方式來博取一夜暴富。大部分的基金工具都無法實現短期暴富這么一個目標。

另外A股市場還在走向成熟的過程，里面有很多市場的行為，從長期看可能不一定可行，比如跟風，比如追熱點。如果這時候投資者恰好集中買入一些價格嚴重高于價值的標的，從長期來看可能會受到損傷。

所以其實看得越長，機會的確定性會越大，風險被釋放的可能性也是越大。

定投不適合于個股，萬一碰到一些個別的風險，比如財務造假或者退市，其實會帶來永久性損失。但是定投主動偏股基金，或者像滬深300這樣的寬基指數，長期來看只要經濟是增長的，獲得正回報的概率是很大的。

我們在12月份1月份和大家講降低預期，要分散配置，要均衡，要控制回撤，可能大家或多或少都聽不太太進去，但是在市場目前發生大幅波動的情況下，也是去實踐長期正確的基金投資理念一個非常好的機會。

應對系統性風險，自上而下的研究更有效

我們基金作為一個投資組合，它本身是分散的，但它也會產生回撤，我把我從最開始管基金到最近犯過的錯誤做了一個總結，回撤來源有四種。

第一類情況就是個股踩雷的風險，跟市場和行業都沒有關系，是企業自身的問題。對這樣的問題可以通過深入的研究和及時的基本面跟蹤，去做風險規避。

第二種情況，所配的行業比例可能比較大，這個時候如果這個行業的基本面出了問題，盡管行業可能還有長期投資價值，但是階段性的回撤也不小。

第三類風險是經濟整體的基本面或者是宏觀出了問題，那么市場出現了系統性的下跌。

這幾類風險我想大家在市場的運行中容易觀察得到。那么第四類風險我覺得是比較隱蔽的，或者說并不是說從很多經典的框架能看到的，就是來自市場情緒的風險。

比如說A股市場還屬于一個走向成熟的市場，在這個過程中，投資者的跟風行為往往是不理智的，在某些階段可能完全無視企業自身的內在價值，估值會嚴重高出它本身的價值。這就導致公司或板塊的估值過高，當跟風效應結束的時候，負反饋發生作用，導致凈值回撤。

這個時候的凈值回撤跟公司的基本面其實沒太大關系，純粹是由于市場自身行為的不理性造成的。我把它歸為第四類回撤風險。

回撤的控制也有方法，上面每一類回撤都有相應的應對方法。比如我們通過選一些質地比較好的公司，去降低踩雷的風險。

第二個組合整體不應該犯一些原則性的錯誤，組合估值水平不應該過高。這樣一方面因為你持有的是優質的公司，長期不會差，但同時你的估值不會過高，那整體回撤的風險也會相對比較低。

第三個還是應該通過適當的均衡，降低單一行業和個股對組合整體的影響。

第四個，自上而下的研究和自下而上的研究，我覺得同樣重要。尤其對一些系統性風險的預判，我覺得自上而下的研究方法，往往是領先于自下而上的研究方法的，我在必要的時候還是會進行及時的減倉。

上市公司凈資產收益率中位數才8%，降低預期市場會有更多機會

現在市面上人們會講一些結構性機會，比如說像5G、白酒、房地產、免稅、碳中和這些行業或者主題或者風格。我認為這種主題的規律更多的是一種中觀的自上而下的看法。但具體落實到投什么，還是要自下而上去看公司本身是不是好公司，有沒有給我們提供一個合理的價格去買入。具體來看有三類投資機會。

第一類是一些本身質地挺好，但短期基本面可能沒有那么好或者有爭議的公司。

作為風險補償可能市場給出一定的估值折價，那么此時它的估值可能處于長期合理的位置?，F在科技類、消費類、周期類行業都有這樣的機會。

第二類是一些核心資產其實估值還處于歷史比較中間的位置。如果細看他們的資本回報率，競爭優勢，行業空間，其實有些還是非常有吸引力的，并不是所有的核心資產都很貴。

第三個在市場整體估值并不算很低的情況下，有一些長期被大家忽視的領域，比如一些價值股，它的分紅率比較高，而且還有持續分紅的能力，我想這些公司的資本回報率其實也能長期跑贏GDP的增速，也是有價值的。

我們說經過過去兩年上漲以后，大家需要適當降低收益率預期，如果有一種合理的心態去看待一些投資機會，其實有些機會我覺得還是相當不錯的。

 

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