（作者系華安基金投資研究部高級總監、華安聚恒精選擬任基金經理 楊明）

如何理解當下龍頭股的高估值？持續高估值狀態會給我們的投資方法帶來什么影響？這是我近期思考較多的兩個問題。

龍頭股的估值提升從2019年下半年就開始了，而從美股的角度則已經持續了好幾年。對這種持續提升估值的趨勢，我的理解是有幾個方面的原因：

其一是經濟發展階段的變化使然。

中國經濟逐步告別高增長、高波動的階段，進入到中速增長、波動收斂的新常態。1992年到2012年的二十年間，中國經濟呈現明顯的高增長、高波動、強周期特征。但從2013年到2019年的八年里則呈現明顯的中增速、低波動、緩步趨勢性降速的特征。從結構上看，2012年之前的二十年是投資、出口這些高波動因素驅動的階段，供給端第二產業為拉動經濟增長的主力，經濟具有明顯的產能周期以及與外部經濟周期共振的特點。2012年之后需求端拉動力量日益向消費和服務這些低波動因素傾斜，供給端第三產業對經濟增長的貢獻不斷加大并超過第二產業成為拉動經濟的主力。經濟擴張的強度降低、穩定性提升，對外部需求波動敏感性降低，經濟增長方式逐漸從低水平外延式擴張為主，轉向以技術、效率、創新、消費引領的內涵式擴張為主的模式。

宏觀經濟的總量與結構變化在中微觀層面的表現，就是大量行業出現馬太效應——具有規模、資金、技術、品牌渠道等優勢的領先公司成為行業增長的主要驅動者，行業集中度快速上升，相對弱勢企業想要后來居上的難度大大提高。反應到股價層面，就是行業內頭部公司和二三線公司估值持續顯著分化，頭部公司獲得的估值溢價越來越大。

去年受疫情影響，整體經濟受損嚴重。但從另一個角度看，中國經濟已經在快速修復，全球經濟在疫苗快速推進下未來兩年也可能進入強力回升修復期。而在疫情中很多龍頭公司表現出極強的抗沖擊能力，并且借助疫情進一步提升了市占率、擴大了優勢，未來市場份額擴張的確定性進一步提升，這種借助疫情擴大相對優勢的局面也對其估值產生了提升作用。

 
其二是貨幣環境變化使然。

二十世紀八十年代以來全球主導利率就在一個長期下降通道中。次貸危機后至今，在經濟危機和疫病沖擊下，全球貨幣環境進一步寬松到極致。而經濟增長放緩導致具有較高ROE優質的資產供給越來越少。供求失衡下這類資產價格不斷走高以實現各類資產邊際風險收益關系的再平衡。

這種貨幣激進操作與優質資產供給不足的矛盾，從更深層次看是財富與收入分配失衡愈演愈烈的結果，并終于走到零利率甚至負利率的流動性陷阱中。在這樣的狀態下，資產定價已經難有清晰的錨。

 
其三，投資者結構與投資文化的變化使然。
 

經歷了2015年泡沫之后，A股投資者變得更加理性，散戶更多通過基金投資股市，具有良好投資理念、研究能力的機構投資者迅速壯大，疊加滬深港通的開啟大量外資流入，A股投資者的結構、投資文化發生了顯著變化，向具有長期價值的好行業、好公司集中成為共識，獲得一致共識的好行業、好公司估值溢價大幅提高，市場“二八”現象顯著，機構投資者的股票配置向少數行業、少數公司集中的程度是史上少見的。
 

機構“抱團”未必是非理性的。很多被機構“抱團”的股票，機構對上市公司中期盈利增速的預期并沒有偏離過去的中樞，反而是對其盈利增長的長期持續性有很強的預期。這種長期視野驅動的投資，雖然不能保證每個機構都能做到長期投資，但卻能引導機構投資者整體向長期投資者轉變，具有積極的意義。

由上可見，優質龍頭公司的高估值，是經濟基本面、貨幣政策、股市投資文化變化的綜合結果。其中有泡沫的成分，也有合理成分。那么，在這種好公司估值越來越高的趨勢下，又該如何踐行價值投資？
 

我認為，價值投資本身是一個不斷隨著環境變化而進化的方法體系。價值投資1.0是格林厄姆版，條件是市場效率極低，方法是尋找當下價值的低估，用PB甚至清算價值找煙蒂，在當下價值被大幅低估的時候買入等待價值回歸；價值投資2.0是巴菲特版，條件是市場效率較高、很難找到好的煙蒂，方法進化到尋找高概率下的未來價值，在高概率下的未來價值被顯著低估時買入，等待未來價值兌現，用PE找成長價值；價值投資3.0是現在，條件是市場效率極高，高概率下的未來價值很難被顯著低估，需要更加重視對產品本性、生意本質、企業家精神、技術能力、平臺化能力等定性因素的理解，更加重視階段性終局勝者的市值空間估算，更好地把握概率、賠率的動態變化，從而能夠對不確定性更高的未來價值進行合理投資以獲得超額收益。
 

在價值投資3.0時代，除了加強深度研究之外，從方法論角度，在投資實踐中，我覺得還需要有一定的“灰度”。在確保大方向正確、底線清晰的情況下，愿意對概率、賠率、安全邊際、確定性等方面具有模糊性的對象進行投資，協調好“大方向與底線”、“存在重要模糊”、“頭寸輕重”三者的關系，等待研究進程和事物發展進程逐步展現出真相，又能在真相逐步出現的過程中有所布局而不至于落后市場太遠。這里，持續跟蹤至關重要，但任何單一機構的資源都是有限的，事先篩選出值得持續跟蹤的對象幾乎就是成功的一半。

綜上，我有以下幾個認知：

1、股票市場目前的估值處于很高的水平，但背后有著顯著的結構性差異，反映著經濟結構、行業格局、公司競爭力的變化，也隱含著對全球經濟未來兩年景氣的預期。從定性的角度看，目前的高估值在邏輯上并沒有很大的問題。

2、當前的估值狀態也是全球貨幣極限刺激的結果，也是近年來股票市場投資者結構變化導致資金配置變化的結果。有些原因是可持續的，有些則未必。

3、資本市場環境的變化推動著價值投資方法體系的演進。在當今環境下，我覺得需要進一步改進投資方法，更加敬畏市場的智慧，更加愿意接受一定的灰度和試錯。