?。ㄗ髡呦等A安信用增強債券基金經理 馬曉璇）

　　回顧今年以來的債券收益率走勢，以國開債為代表的利率品種的收益率從今年2月開始一路下行，期間少有波折。相比之下，信用債收益率從4月中下旬開始調整，調整幅度和時間跨度都甚于國開債等利率的調整。這樣的分化主要源于上半年部分企業現金流枯竭。雖然違約事件主要集中在非標類融資工具，而不是公募信用債，但是公募信用債的一二級市場都明顯感受到了壓力，具體表現為一級發行失敗個券數量增加，二級成交極為清淡。

　　在這之后，我們看到央行將小微企業信用債和貸款納入MLF擔保品范圍，并且通過定向降準支持市場化法制化“債轉股”和小微企業融資。最為重要的是，7月20日央行發布了關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知，多處放松了非標投資的限制。至此，公募信用債市場情緒得到了很大的緩解，中等評級信用債獲得了一輪補漲。

　　之后，權益市場的波動使得信用風險的焦點進一步聚焦到了民營上市企業這一群體。近期的民營企業家代表座談會上表示，堅持鼓勵發展民營經濟，解決融資難融資貴問題；國常會提出對有市場需求的中小金融機構加大再貸款、再貼現支持力度，提高對小微和民營企業金融服務的能力和水平，運用市場化方式支持民營企業債券融資。

　　為此，央行采取了“三支箭”的政策組合。第一，增加民營企業的信貸，特別是小微企業的信貸。今年以來增加了3000億元的再貸款、再貼現額度，基本上都是針對小微企業和民營企業；第二，設立民營企業債券融資支持工具支持民營企業發債；第三，研究設立民營企業股權融資支持工具。

　　作為債券投資者，最關心“第二之箭”———民營企業債券融資支持工具，因為其最為直接地作用于信用債一二級市場。10月以來，已經有多家民營企業發行債券的同時，由中債信用增進投資股份有限公司和部分商業銀行聯手為其同步創設信用風險緩釋憑證(CRMW)。不久前有報道稱“中國央行計劃向中債信用增進公司提供100億元人民幣，為民企發債提供增信支持”?？梢姡@次CRMW創設潮背后有著央行的身影。

　　CRMW的作用和其他信用衍生工具沒有顯著的差異，創設機構相當于賣出看跌期權；相應地，買方相當于買入看跌期權，期權所對應的標的是某一只債券而非發行主體。

　　雖然目前已經創設的CRMW大多無法覆蓋其目標債券的全部本金和利息，更無法為該發行人存量債券提供信用風險緩釋功能。但是，如果能有序有效地以市場化的方式運行一段時間，相信未來會有更多種類、本金覆蓋率更高的信用工具得以創設；甚至可以拓寬到更廣泛發行主體。畢竟，最為有效地市場化手段就是能反應風險和收益的合理定價。