?。ㄗ髡呦等A安國企改革主題基金基金經理 王嘉）

　　伴隨供給側結構性改革去產能計劃的持續推進，煤炭、鋼鐵等行業的盈利出現了明顯修復，但其市盈率逼近歷史低位。從歷史經驗看，周期性行業通常是在景氣低點時PE估值最高，盈利高點時PE估值最低。顯然，當前市場的主流看法是，周期性行業的高盈利水平缺乏持續性?；趯┙o側結構性改革的理解，筆者認為，周期性板塊盈利的持續性和穩定性將超越市場預期，部分全球層面的供需端主要集中在國內的周期性行業，這些行業將呈現出類公用事業板塊的屬性。

　　2003年以來的持續非理性投資，使得鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、鐵礦石、有色金屬等行業一度陷入普遍虧損的境地。而相關行業產能總量過剩、結構落后，已經成為拖累經濟增長、威脅金融安全、破壞生態環境的嚴重問題。在這種背景下，供給側結構性改革出臺，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板成為其五大任務。

　　2016年以來，主要行業的去產能計劃進展順利。然而，市場依然擔心需求的下滑超過產能去化的速度，從而使得周期性板塊的盈利再度回落。筆者的觀點與市場人士普遍持有的觀點有所不同：在供給側結構性改革的根本目標實現之前，市場不用擔心供求結構的再度失衡，這也意味著不用擔心盈利的趨勢性下滑。

　　以鋼鐵為例，雖然以鋼材現貨價格、鐵礦石和焦炭現貨價格模擬測算的噸鋼盈利已逼近歷史高點，但是行業內依然存在微利甚至虧損的企業，少數優質公司盈利的恢復跟自身經營的改善也有很大的關系。

　　筆者認為，只有盈利的持續修復，連續幾年的ROE（凈資產收益率）維持高位，才能夠彌補之前持續虧損帶來的凈資產損失。而資本實力的恢復才能降低杠桿率，提升企業抵抗周期波動的能力。同時，只有盈利的合理恢復，企業才會積極增加環保投入和技術投入。合理的預期是，供給側結構性改革將使上游周期品長期維持在緊平衡狀態，給相關行業的“三去一降一補”提供足夠的時間。

　　當然，有觀點質疑上游產品價格的大漲傷害了相關中下游企業的利益。對此，筆者的理解是，如果上游產品價格確實存在不合理的虛高，那么下游企業完全可以通過加大原材料進口來平衡價格。中國制造如果還需要通過犧牲自然資源和生態環境才具備全球競爭力，那么這可能是企業自身競爭力的問題。

　　我們相信，未來供給側結構性改革將在提升產業結構、改善企業盈利和生態環境方面發揮持續的作用。