?。ㄗ髡呦等A安中國A股增強、華安滬深300增強基金經理）

　　近幾年國內經濟結構轉型取得顯著進展，但較高的企業融資成本一定程度上增加了轉型的壓力。2014年3月，代表無風險利率的“十年期國債到期收益率”在4.5%附近，金融機構貸款加權利率處在7%的高位，而同期剔除銀行的全部上市公司的總資產報酬率（息稅前利潤除以總資產）為5.71%，顯著低于貸款加權利率，這對企業依賴間接融資的再投資行為有所抑制。管理層對此高度重視，2014年8月14日，國務院發布《關于多措并舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》，開始全面推行降低企業融資成本的諸多措施。

　　經過央行連續降息降準，并配套以MLF與SLF，以及地方債置換等措施，無風險利率全面下行，十年期國債到期收益率從2014年8月的4.3%左右一路下行至當前的2.8%附近，1年期存款基準利率下降至1.5%，隨后自2015年初起理財產品預期收益率（1年期）也顯著下行，從5.5%降至4.4%左右，綜合看降低資金成本的政策效果比較明顯。

　　無風險利率的顯著下行拉低了全社會融資成本的無風險部分，改變了低風險偏好資金持有者的收益率預期，疊加2014年上半年A股市場估值水平在歷史上處于非常低的位置，有效資金開始流入資本市場，一定程度上助推了2014三季度至2015年末的資本市場牛市，為國家提倡的發展資本市場和直接融資創造了良好的市場環境。

　　經測算，牛市里全部A股整體估值水平提升約90%，其中無風險利率下降對估值提升的貢獻部分約為60%，所以利率下行是本輪牛市的核心因素，其未來的變化幅度將是影響A股整體估值水平的重要變量。

　　市場預期國內2016年降息的次數將減少，但降息的空間仍然存在。美聯儲已啟動2009年QE以來的首次加息，并且2016年繼續加息的概率較大，這將對國內利率未來的下行空間有所約束。受此影響，市場整體估值水平未來穩健上行的可能較大。

　　落實到投資上，未來市場的beta機會仍然存在，但挖掘市場alpha的機會與必要性將更加突出。除了代表新技術與新消費領域的轉型成長板塊，之前被市場有所忽略的估值合理且具備持續盈利的穩定成長類板塊可能將得到市場關注，另外，高股息率的穩定現金流板塊在低利率環境下對大資金的配置吸引力將提高，如上證180ETF等之類的藍籌資產。

　　對于投資產品的選擇，分級A端在方向上仍將整體受益于利率水平的下行，而部分高溢價的B端產品，其溢價的合理恢復將帶來所對應A端產品的安全邊際提升。在低利率環境下，可以發掘有穩定alpha來源的絕對收益型量化對沖產品，隨著利率的下行，這類產品將得到更多市場資金的關注。