年初以來，受宏觀經濟走弱、通脹走低以及資金面寬裕的影響，債市迎來小陽春，收益率曲線陡峭化下行。而近期隨著人民幣兌美元即期匯價波幅擴大、央行加大公開市場資金回籠力度，以及政府保增長預期上升，債市出現調整、市場分歧加大?；仡?012年和2013年，債市走勢似呈相識，年初寬裕的流動性催動債市走牛，而下半年隨著央行收緊流動性，債市出現較大調整。歷史是否會重演？我們仍維持2014年債市中性偏樂觀的判斷。

　　2014年是十八屆三中全會后的第一年，政府更加關注改革和經濟轉型，更加關注就業、民生和環保，GDP增長目標或由硬約束轉為軟約束。對經濟下滑容忍度的提高意味著“托底”刺激政策的力度有限。地方債務審計結果的公布后，地方政府債務將逐步納入預算管理，地方政府的投資沖動將得到抑制，而“反腐”長效機制的建立亦將有助于擠出基建投資的泡沫。全國房地產市場分化加劇，三四線城市商品房供大于求，房地產新開工面積逐步見頂，預計房地產投資增速將逐步回落。基建和房地產融資需求的走弱，將有助于減緩兩部門對資金的“虹吸”效應，改變過去兩年GDP與社融增速背離的走勢，從源頭降低金融債務風險的堆積，同時也有利于社會整體融資成本的下降。

　　影子銀行監管的加強，尤其上半年銀監會將出臺影子銀行的治理框架，將逐步改變商業銀行盲目追逐高收益“非標”資產的行為，減少同業資產與負債的期限錯配，減緩月末季末等考核時點由于銀行表內外資產騰挪引發的資金價格異常波動。年初以來信托違約風險增加，亦使得商業銀行投資風險偏好下降，開始重新重視“標準化”的債券配置。

　　經濟回落使得2014年通脹預期下降。從豬肉價格這一影響CPI重要因素的走勢來看，目前養豬戶普遍陷入虧損，之前一直居高不下的能繁母豬存欄量開始回落，肉價的下跌將對CPI產生壓制，而鋼鐵煤炭有色等上游周期品行業的產能去化亦使得PPI重現通縮。

　　匯率市場化步伐加快，人民幣匯率雙向波動加劇，短期內將使得外匯占款減少，但從中長期來看，熱錢的減少將增加貨幣政策的主動性，使得貨幣政策更加聚焦國內經濟的走勢。年初以來，央行對短端貨幣市場利率的凸顯“上下限”管理思路，過寬或過緊的流動性都不應是常態，市場應建立合理預期避免過分投機。由于目前法定存款準備金率依然在歷史高位，未來若熱錢流出加速、國內經濟持續疲弱，不排除央行下調存準的可能。

　　經濟轉型過程中，不同行業和公司的盈利能力、現金流狀況開始分化，隨著年報不斷披露，評級下調、喪失交易所質押回購甚至上市資格的信用債將較去年增多，疊加信托貸款大量集中到期，信用債違約風險將大幅增加。“超日債違約”無疑敲響了投資者的警鐘。若2013年債市最大的風險是系統性風險即利率風險的話，則2014年債市需重點關注個券風險即信用風險。當然值得關注的是，大多數信用評級體系一般賦予發債公司近期的財務數據的權重較大，導致在經濟下行周期，周期品行業的發債公司信用評級被經常下調，但與股票投資者交流可以發現，產業投資者更多地會從更長的時間維度，更加完整的經濟周期去看待發債公司，這也導致被債券投資者紛紛拋棄的“垃圾債”中，可能也蘊藏巨大的投資機會。

　?。ㄗ髡呦等A安基金固定收益部副總監、華安穩定收益、華安可轉債基金經理）