2013年上半年，尤其2季度開始，美國QE退出的預期，成為全球資本市場的主導因素，從黃金暴跌、日本股市大幅調整、美元大幅走強、美債的大跌，以及香港房地產和公用事業類股的大跌，都與QE退出預期相關

　　回顧次貸危機后美國QE的歷程。我們有以下幾點發現：

　　1）聯儲資產規模由危機前的1萬億擴張到3.4萬億（如QE4不退出，2013年年底將達到4萬億），在金融體系秩序恢復的同時，風險資產價格（尤其在QE1、QE2）也出現大幅上漲。

　　2）QE退出的預期并非首次出現，在QE1和QE2的實施過程中，聯儲對于QE的退出都有所暗示，從市場反應來看，股票市場調整幅度約15％－20％。

　　3）歷次QE的延續和加碼，背景無外乎：美國外部重大風險爆發（次貸、歐債），或美國自身經濟，主要是地產和就業市場復蘇低于預期。

　　盡管目前對于美國經濟狀況是否支持FED在年內退出QE仍有爭議（收入指標仍沒有復蘇），但我們認為：隨著歐洲和日本的大規模流動性注入，外圍發生重大風險的可能性正在下降；美國地產市場筑底向上的趨勢出現；高頻的就業數據（4月、5月）均超出市場預期，或表明就業狀況正在改善，至少從邊際上來看，FED繼續加碼QE的可能性基本沒有，流動性狀況大概率是向下的。

　　5月是風險資產價格一個明顯的分水嶺。5月3日公布的4月非農就業數據超預期，5月22日伯南克參議院聽證會和4月聯儲會議紀要透露出對QE規模縮減的可能性，和5月28日以及31日公布的消費者信心創新高均導致之前受流動性推升，大幅上漲的風險資產價格出現下跌，國債收益率期限結構開始陡峭化，而黃金的跌幅則不斷擴大。目前黃金價格，以及美國十年期國債價格仍高于QE1推出時價格，或表明流動性收縮對于資產價格的壓制仍有空間。

　　受QE退出和美國經濟持續復蘇預期支持，美元走強成為大概率事件。資金回流美國，新興市場風險資產將面臨流動性壓力。受資本流出影響，兩類經濟體較為脆弱：一類是資源輸出國，受益于過去10 多年的商品大牛市，其經濟增速較快；近年商品價格下跌，但得益于資本流入，沒有發生危機；一旦商品價格下跌和資本流出同時發生，沖擊可能較大。另一類是資本開放度大，對外資依存度高，國內經濟結構問題嚴重而又存在通脹壓力的國家，當資本流出時，其貨幣政策難以放松，貨幣條件趨緊。

　　（作者系華安香港精選股票、華安大中華股票基金經理）