從3月28日銀監會8號文開始，一系列債市監管政策接踵出臺：4月25日中債暫停券商、信托、基金專戶等乙類戶開戶、5月8日暫停丙類戶買入、5月9日停止銀行理財和自營戶之間的交易、5月14日停止券商、基金、保險內部投資組合之間的交易，加上之前證監會擬限制債券基金杠桿40%上限，這套政策組合拳將“監管風暴”引向深入。

　　從監管脈絡上看，自去年底四部委關于規范地方融資平臺的463號文，到3月下旬銀監會針對理財投資的8號文等等，這些都彰顯政府對于抑制地方債務膨脹，防范化解金融風險的意圖。政策對于投融資監管已形成體系，目標直指金融脫媒化中存在的不規范問題。

　　在人民幣利率市場化和金融脫媒的大背景下，近年來社會融資結構已經發生了巨大的變化。傳統銀行信貸占比大幅下降，今年3月信貸余額占融資總量比例已降到64.3%；信貸融資增量貢獻度降至50%以下；取而代之的是票據、債券、信托貸款、委托貸款等。而以債券為代表的直接融資比例大幅上升，有效推動了社會融資多元化。

　　債券市場投資者的結構發生了重大變化。2008年以前，債券市場以利率品種為主，而利率定價權主要在商業銀行手中。隨后，外資銀行又利用靈活的交易手段和海外聯動的優勢，在利率互換（IRS）市場呼風喚雨，一時大出風頭。2010年以后，隨著居民存款搬家，廣義基金興起，信托、券商、基金、理財各類產品發展迅猛，對債券投資需求大量增加。債券市場尤其是信用債券市場的投資模式發生了重大變化。理財類產品的成本較高，需要更高收益率的債券，而對于利率短期波動不敏感。加上信用風險體系還不完善，債市的零違約強化了剛性兌付的預期，市場風險意識淡漠，機構為了逐利，資金池、代持養券等操作成了普遍現象。

　　隨著監管政策的逐步落實，投資者行為模式將發生重要變化。信用債市場將告別過去高收益+高杠桿的粗放模式，逐漸回歸固定收益投資的本質。各家機構將更加重視從投研能力方面提高投資組合的管理水平，以獲取超額收益。這將對完善債券定價體系有重要意義。債券投資價值將回歸基本面。經濟增長、通脹、財政和貨幣政策等因素將決定宏觀基本面，而行業前景、企業競爭力、財務報表狀況將決定信用債的相對價值。市場將重塑利率曲線、信用利差的結構，其核心是建立完善風險定價機制。對于不同行業、不同資質公司的定價將逐漸分化，未來政策保護的色彩逐漸淡去，實質性違約可能來臨，做好準備的機構將受益。

　　債市監管規范是為了發展和創新。短期內，金融脫媒化會收縮，影響到部分企業融資，可能對經濟預期產生負面影響。但在當前經濟弱復蘇和結構轉型的大背景下，引導企業融資成本下降是政策方向，大量資金在實體經濟投資機會不多時，仍以債券為較佳的方向。

　　從美國利率市場化進程看，債市的創新還將通過資產證券化等提高資產流動性，帶來高收益債市場的大發展。債市監管對于宏觀經濟的結構調整也有好處，隨著機構對于信用分析的深入，將引導市場資源的有效配置，差企業和好企業的融資成本會有越來越大的差異，這有利于社會資源分配和優勝劣汰。

　?。ㄗ髡呦等A安7日鑫短期理財債券、日日鑫貨幣、華安純債基金經理）