從2011 年末嘉實基金管理公司推出旗下第二只貨幣基金——嘉實安心回報貨幣型基金，到近期申報的匯添富理財30 天債券型基金、華安月月鑫短期理財債、華安季季鑫短期理財債、光大保德信添天利貨幣定期開放基金，低風險基金產品在不斷豐富。

　　我國債券市場發展和利率市場化改革是固定收益類理財產品大擴容的基礎，短期理財債基金的推出是一種有益的嘗試，使投資者能夠在一個更加公開、透明、規范的平臺上分享市場發展、參與市場改革。

　　一、 與銀行中短期理財產品相比

　　銀行短期理財產品曾經對貨幣基金形成巨大的規模沖擊，但是由于該類產品在設計理念和運作管理上的問題日益暴露，銀監會最終在2011年11月明令禁止了該類產品的發行。短期理財債基金除了部分填補了銀行短期理財產品的市場空缺外，還體現出信息披露和風險收益配比兩個方面的不同。

　　(一)信息披露

　　證券投資基金有規范的信息披露要求，但銀行理財產品僅對大客戶進行投資組合披露，多數中小投資者只能從發行時的產品說明書中了解大致的投資范圍。

　　我國公募基金業經過多年發展，已建立了相對完善的法律法規體系。2004 年3 月30日證監會通過并發布《證券投資基金信息披露管理辦法》，并于當年7 月1 日正式實施。該辦法從信息披露的形式與內容、發布途徑與頻率、披露原則與披露事項，以及信息披露的義務與管理均予以規范，有利于保護投資者的知情權和選擇權。

　　通過信息披露，基金投資者可以對產品的投資風格、投資業績、投資品種、風險程度以及投資管理人未來運作規劃進行大致了解，“知己知彼”是資金配置的先決條件。

　　而銀行理財產品并沒有詳細的信息披露規范文件，2011 年8 月銀監會發布《商業銀行理財產品銷售管理辦法》并于2012 年1 月1 日起實行，該辦法主要針對理財產品的銷售環節予以規范，有關客戶權益須知中僅要求銷售文件列示“商業銀行向客戶進行信息披露的方式、渠道和頻率等”，說明突出的是事前風險提示，未涉及運作期間的信息披露。

　　(二)風險收益配比

　　按照《商業銀行理財產品銷售管理辦法》在風險揭示書部分的規定，銀行理財產品分為三種類型：保證收益理財產品、保本浮動收益理財產品、非保本浮動收益理財產品。保證收益理財產品保證獲得合同明確承諾的收益，保本浮動收益理財產品只保障理財資金本金、不保證理財收益，非保本浮動收益理財產品不保證本金和收益、并可能會因市場變動而蒙受損失。

　　盡管管理辦法中明確強調 ，要突出“理財非存款”、“理財產品有投資風險”的風險提示，但是從上述三類產品的收益特征看，投資者衡量這些產品風險的標準并不是產品管理人的投資管理能力，而是產品本身的條款以及發行人的信用資質。

　　因此，當投資者購買這種具備確定的投資期限、固定或浮動的收益預期的理財產品時，其投資行為類似于購買了一只不可流通的、到期一次性還本付息的債券。

　　短期理財債基金雖然同樣投資于債券市場和貨幣市場，但是呈現出完全不同的風險收益特征：

　　第一，投資風險主要來源于基礎市場和基金投資管理能力。基金的投資范圍明確了基金資產所承受的市場風險程度，基金管理人既往同類產品運作情況體現了風險波動區間，說明短期理財債基金的風險可能是穩定的、但并不固定。

　　第二，投資收益沒有明確預期，也就不存在出現實際收益高于預期時，投資者無權分享資金收益的問題?；疬\作期間的已實現收益決定了最終的收益率，因此對于投資者而言，可以根據資金使用安排、基礎市場運行判斷以及對基金管理人投資能力的了解進行主動配置。

　　第三，定點分紅而非到期付息，引入復利概念的同時，省卻再投資操作時間成本。所有金融工具都具備復利功能，但周期不同。目前具備復利收益的短期低風險金融工具并不多，同時滿足自動再投資功能的則少之又少，可以提高投資者的“黏性”。

　　第四，我們預計短期理財債基金至少會設立定期開放日，可以降低流動性風險，也沒有資金賬戶開戶行限制。

　　圖1：銀行理財產品數量變化

資料來源：華泰聯合證券研究所

　　圖2：銀行理財產品分類占比變化

 

資料來源：華泰聯合證券研究所

　　二、與已有貨幣基金及債券基金相比

　　我們認為，貨幣基金是現金管理工具，債券基金是風險管理工具，短期理財債基金的市場定位是流動性管理，因此同樣屬于現金管理工具。根據我國《證券投資基金運作管理辦法》對基金類別的規定，“僅投資于貨幣市場工具的，為貨幣基金”、“80%以上的基金資產投資于債券的，為債券基金”、“投資于股票、債券和貨幣市場工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第(一)項、第(二)項規定的，為混合基金”，因此短期理財債基金的具體類別還要根據其基金合同和招募說明書中所載明的投資范圍與投資比例來分別加以確定。

　　比較短期理財債基金與目前市場上已有的貨幣基金和債券基金的差異，可以從以下兩個角度加以分析。

　　(一)產品定位

　　從產品定位來看，短期理財債基金實質上填補了當前已有的貨幣基金與債券基金之間的市場空缺，充分利用債券的利率期限結構理論，完善固定收益類基金的生命周期，滿足基于流動性偏好、市場預期和期限偏好差異的各類投資需求。

　　至此，我國低風險基金的品種擴展進入第三個階段：第一階段針對大類資產配置，該階段主要是設立貨幣基金、債券基金和保本基金，分別對應于貨幣市場、債券市場及擇機參與股票市場的大類資產投資；第二階段針對債券不同類屬品種的風險收益特征進行細分，包括設立純債基金、轉債基金、信用債基金及其產業債基金；第三階段針對投資期限加以創新，如封閉轉開放型、定期開放型、中短期型、短期和超短期型，分級債基實際上也是利用了低風險端鎖定投資期限的方式，為高風險端提供資金支持。

　　因此，短期理財債基金是對我國低風險證券投資基金品種的豐富，適于對具有1 個月以上、1 年以內資金管理需求的客戶選擇。

　　圖3：低風險基金產品擴展路徑

 

資料來源：華泰聯合證券研究所

　　(二)運作模式

　　短期理財債基金借鑒了貨幣基金按期分紅的收益分配模式，又引入了債券基金封閉運作的投資模式。

　　這種“定期分紅、定期開放”的運作模式有兩個積極作用：一是規避了貨幣基金的季節性沖規模行為，減少因防止套利而不定期限制申購對基金投資的影響；二是有利于運用久期配置策略，客服短期資金流動性較強、波動性較大對投資管理的影響。

　　三、短期理財債基金的特點

　　我們認為，短期理財債基金兩個突出的特點是：純債性質、強化分紅。

　　(一)純債性質

　　短期理財債基金的短期化決定了投資組合中不太可能加入風險較高的權益類資產，因此將更突出債性。從我國已有的超短債基金和中短債基金看，他們的投資范圍均不包括股票、可轉債等權益類資產，因此屬于純債基金。

　　純債基金的收益回報相對穩定。從將近10 年的投資期觀察，中債總財富指數更能清晰的表達出債券這一投資工具的回報特征。我們對比純債基金、全部債券基金與中債總財富的收益情況，債券基金從2006 年開始逐漸脫離了債券的收益特征，為了獲得更高的回報，債券基金借助大類資產配置挖掘20%比例的權益類資產投資機會。

　　債券基金在2006 和2007 年通過放大可轉債投資，取得10%以上的較高收益；2009年至2010 年，又通過新股申購穩住了5%的凈值增長，體現出基金經理在債券熊市中“良苦用心”。但是，面對2008 年的債券大牛市和2011 年的平穩市，多數債券基金未能取得債券利息及再投資收益，說明操作思路未能及時調整，依然圍繞股票市場等待超額收益。

　　圖 4：純債基金、全部債券基金平均收益與中債總指數走勢對比

資料來源：wind 華泰聯合證券研究所

　　反觀債券市場表現較好的2005 年、2008 年和2011 年，純債基金在這三年中均超越債券基金的平均回報，更好的詮釋了債券的價值。純債基金連續9 年獲得平均正收益，簡單平均計算，純債基金的年收益為4.89%，如果按照這一平均水平進行復利計算，實際年收益為5.96%；如果按照純債基金實際年平均凈值增長率計算，復利收益也已經達到年均5.85%的水平，而貨幣基金僅為2.65%。

　　圖 5：純債基金與全部債券基金歷史平均收益利差情況

資料來源：wind 華泰聯合證券研究所

　　隨著債券市場的擴大、品種的豐富，債券類屬配置更能體現出管理人的債券投資能力。因此，無論主動還是被動管理型，期待更多純債性質的基金發行，為投資者的資產配置提供更多選擇。

　　(二)強化分紅

　　短期理財債基金要爭奪銀行短期理財產品市場，需要做到定期分紅，因為基金投資必然存在業績波動，短期理財市場比拼的是穩定的收益預期。如果沒有按期分紅條款，短期理財債基金的發展會類似于市場上已有的超短債基金、中短債基金，在收益預期上低于久期更長的債券基金，同時在靈活性上又輸于貨幣基金。

　　強化分紅不僅有利于滿足市場需求，還能夠激發管理人的主動投資能力。2011 年貨幣基金優良業績的形成，就是主動投資管理能力提升的體現。2011 年下半年，貨幣市場利率并沒有延續上半年的持續高位運行格局，但貨幣基金抓住債券市場反彈契機，進一步提高投資收益。

　　我們將純債基金和貨幣基金的歷史收益情況加以對比，在扣除成本(標準費率)后，純債基金與貨幣基金的利差優勢在近三年明顯縮小。2011 年，雖然純債基金與貨幣基金一樣成為正收益回報者，但是規模增長和產品發行均無法匹敵，除了產品特性外，相近的投資回報下，投資者自然選擇更低成本的品種。

　　因此，短期理財債基金沿用貨幣基金的按期分紅模式，有利于發揮主動投資管理能力，提高投資者的認同度。

　　圖 6：扣除管理費后的基金收益對比

資料來源：wind 華泰聯合證券研究所

　　風險提示

　　本報告僅根據公開媒體信息，在總結短期理財債基金的特點、以及與市場現有相近產 品比較的基礎上，為投資者提供該類新產品的投資價值分析思路，并不構成對基金公 司、銀行理財產品以及具體基金的投資建議，特此提示。