編者按：近期，受國際國內經濟負面因素的影響，A股市場走勢低迷，創出了年內新低，這是情緒的因素，還是基本面已經變壞？A股市場是正在筑底，還是未來將經歷一個較長時期的調整？我們采訪了實力派的投資精英興業基金公司投資總監王曉明、華安基金公司首席投資官尚志民，他們就相關問題進行了深入的剖析。

　　情緒因素不是根本原因

　　海外形勢只能算催化劑

　　近期，受國際國內經濟負面因素的影響，A股市場走勢低迷，是海外市場的影響、情緒的因素，還是基本面已經變壞？

　　王曉明：目前A股市場的低迷，絕對不只是情緒的因素，資金面、情緒的因素都不是根本問題。海外方面，2008年各國應對金融危機采取的刺激政策，并沒有真正解決危機，只是讓危機延后，目前的歐美危機其實是2008年次貸危機的延續。美國經濟比較市場化，處理得相對好一些，歐洲的問題要嚴重一些，大家擔心希臘等國會退出歐元體系，歐洲的苦日子可能還在后面。在各國都急于增強自身競爭力的情況下，可能會出現競爭性貶值，總體上，全球的再平衡需要一段漫長的時間，世界經濟可能進入一個相對的衰退期。但海外經濟形勢對A股市場的走勢只能算催化劑，不是根本原因。

　　尚志民：近期市場的低迷是國內外經濟環境惡化背景下，基本面受損與情緒波動的疊加效應所造成的。短期而言，情緒波動的因素影響所占比重更大。歐債、美債問題導致出口和世界經濟面臨下行風險，國內較長時期持續的緊縮已經開始顯現效果，后續的通脹、樓市都面臨拐點，正向著調控的預期方向前進，但同時不可避免會付出經濟增速放緩的代價，由此引發對企業盈利下滑的擔憂。目前在外部經濟環境動蕩的挑戰和沖擊下，尤其是金融市場的傳導效應和高效的資訊傳播作用下，A股市場的悲觀和恐慌情緒上升，導致市場不斷走低。

　　通脹將回到合理水平

　　資金面會放松情緒會恢復

　　CPI會否逐步走低？預期宏觀政策會否放松？

　　王曉明：雖然目前CPI依然很高，但政府治理通脹的決心很大，控制通脹現在成了政府的第一要務，因為通脹既影響民生和穩定，對經濟的長期發展也非常不利，未來，通脹必然會回到一個相對合理的水平；另一方面，大宗商品近期普跌，輸入型通脹壓力降低，外圍經濟環境不好，政府也會擔心過緊會影響實體經濟，資金面肯定會放松，市場情緒也會恢復。

　　尚志民：8月份CPI有所回落，預計9月份CPI可能會有所反復，貨幣政策短期內有可能仍將保持謹慎，市場預期10月份開始通脹有望呈現不斷的同比回落的態勢，相關數據需要到11月份才能明朗，如果貨幣政策有所調整，11月份有可能是重要的時間窗口。同時，在經歷了8、9、10三個月的觀察后，歐債問題的解決方式、國內的通脹形勢、增速下滑對企業盈利的影響、政策是否放松以及微調的方式與形勢等重要問題也會更加明朗化。

　　底部形態較難以把握

　　現在還不是最困難的時候

　　目前市場成交大幅萎縮，市場是否已見底？未來會平穩筑底，還是可能出現一個恐慌性下跌的過程？

　　尚志民：當前市場正在尋底和筑底過程中。底部形態比較難以把握，因為后續的內外部變化因素和政策變數較多。再次提供一些思路：如果后續政策有所微調，則有助于底部的早日形成和右側的出現。在政策不做調整的情況下，底部將依賴于市場自發完成，則底部的構筑形態可能具有不確定性，大概有兩種方向：第一種是平穩筑底，這是最理想的形式。按照傳統經驗，近期成交量的急劇萎縮、不斷創地量，市場做空動能的衰竭，在當前低估值背景下，繼續做空意愿退潮，市場轉向長期價值投資，通過較長時間的弱勢震蕩構筑平臺式的底部。

　　第二種可能方式是市場在悲觀和絕望中再次殺跌，估值中樞再下臺階。主要驅動力是后續還將面臨來自外圍環境繼續惡化，以及國內緊縮持續下的眾多惡性事件的不利影響，比如民間高利貸導致的“三角債”壞賬、樓市拐點到來后的價量齊跌帶來的爛尾樓與壞賬、房地產與投資的雙降對投資、經濟增長、就業的不利影響等等。在這些不斷的壞消息打擊和影響下，不排除市場由悲觀轉為絕望而再次系統性下跌。這兩種情形都是在保持緊縮政策不作任何調整的前提可能的發生情景。

　　王曉明：從成交量看，現在已下降到1000億，但也許還不是地量。以前最困難的時期，股票市值一萬多億，成交量降到50億，按這個比例，現在股市總市值十幾萬億，是過去的10倍，成交地量應該在500～600億左右。

　　宏觀與微觀面臨不確定性

　　短期市場難現明顯反彈

　　為什么市場在大幅調整之后，大家的預期仍不樂觀，決定A股走勢的根本原因是什么？

　　王曉明：決定A股走勢的，是國內經濟形勢的變化，現在，宏觀與微觀都面臨相當的不確定性，至少在明年換屆前，這種不確定性都存在，因此，短期內市場不太會出現像樣的明顯的反彈?，F在跟2008年很不一樣，當時政府傳遞給市場的信息非常清晰，政府振救經濟的手段也非常簡單，就是財政、貨幣政策雙管齊下，加大投資力度，但這種手段救得了一時救不了長遠。2008年以后，房地產持續存在泡沫，在做房地產、炒股票、借貸都很容易賺錢的情況下，資金肯定不會流向實業。因此，當時的救市政策一方面延緩了經濟轉型的進程，另一方面，大量的貨幣發行造成了現在的通脹。

　　尚志民：影響股市的因素很多，包括宏觀經濟周期、宏觀政策與要素條件等，這些因素會落實到企業盈利及其增長，主導市場運行的長期方向。中短期而言，流動性、市場情緒是重要因素。流動性預期與市場情緒有交叉，市場情緒簡單說來是市場信心。在當前內外部環境惡化、國內仍面臨高通脹和緊縮環境下，市場信心受到較大打擊。

　　中國經濟轉型

　　必將經歷一個痛苦過程

　　王總剛才提到了宏觀經濟的不確定性，請談談您對宏觀經濟的具體看法？

　　王曉明：未來，中國經濟轉型勢在必行，經濟增長將很難保持過去那么高的增速，而且一定要經歷一個很長很痛苦的過程。

　　具體來看，未來幾年，投資肯定不可能維持過去那么快的增速，房地產投資增速肯定下來，機械投資也會下降，在目前的貨幣政策環境下，不太可能通過提高杠桿刺激經濟，政府使用投資的手段刺激經濟始終有一個極限。出口方面，從數據上看，今年前幾個月還可以，但企業紛紛表示掙不到錢，在高通脹高工資的情況下，即使有訂單，企業賺不到錢也不大愿意再接訂單，因此，預期出口增速在四季度有回調的壓力。消費方面，社會消費品總額的增速，比GDP增速高一點但不多，消費沒有加速啟動的跡象。經濟轉型將是一個漫長的過程，消費是收入的函數，改變沒那么快。過去我們所使用的貨幣政策、財政政策都是著眼迅速拉動經濟，但要拉動消費，需要運用改變收入分配結構、稅收結構等長期手段，產生效果需要相當的時間。

　　從對緊縮政策的擔心

　　轉到對企業盈利的擔憂

　　對于A股市場來說，是否上半年是看政策，下半年看上市公司盈利？上市公司盈利下滑的負面預期是否已在股價中體現？

　　王曉明：不容回避的是，微觀預期的不確定性正在增強，現在，大家已經從對緊縮政策的擔心，轉到對經濟、對企業盈利層面的擔心。從中報來看，扣除金融、石化全體上市公司利潤平均增速為23%，已經有所下降，而有研究機構把今年全年的利潤增長調到了16%，這意味著下半年，上市公司的盈利將大幅度下降。值得關注的是，從結構上看，中小企業的利潤增速低于平均水平，資金成本高外圍環境變化等，中小公司盈利在相當一段時間可能會減速。

　　尚志民：當前的股價下跌已經對企業盈利下滑做出了初步的負面預期，但該預期是不夠清晰和完備的，可能事后驗證發現當前的市場反應是不足的，或是過度的。當前市場已經開始對三、四季度的經濟增速、通脹和企業盈利進行調整，但這個過程才剛剛開始，且未形成共識。對明年的經濟增長、通脹以及企業盈利還未做出明晰的判斷。影響未來宏微觀要素的很多變量還在變動和不明朗中；特別是重要經濟體當前對相關危機和挑戰的應對策略、政策討論與選擇還在進展過程中，宏觀經濟與A股市場的走勢還有很大不確定性。

　　結構性泡沫未完全消化

　　中小股票調整期會很長

　　王總剛才提到了中小企業的盈利問題，中小股票是否已調整到位？或者還需要再經歷一個風險釋放的過程？

　　王曉明：市場上的結構性泡沫還沒有完全消化，小市值高成長預期的股票，估值仍然偏高，原來的股價包含了過于樂觀的預期。從盈利來看，未來這類公司盈利增長的波動性將比較大，還有一批公司業績成長可能達不到預期，股價會繼續處在擠水份的過程。有些中小企業不只是不能達到樂觀預期，平均水平都可能達不到，加上這些股票盤子較小，流動性很差，過去存在資金博弈的因素，現在退潮，調整周期會很長，不可能一步到位。相反，大股票經過反復殺跌，相對來說倒是有一種市場化的平衡。

　　尚志民：中小股票未來將面臨較大的分化。有些未達預期的中小股票在經濟下行、估值調整的過程中有可能繼續面臨下行壓力；而一些富有生命力的企業（主要集中于戰略新興領域）能夠抵御經濟周期的波動并體現出高成長性，有可能實現長遠的發展，相應的股票市場也會給出正面的反映；當然這個過程可能受到市場情緒波動的影響有所曲折。

　　估值是一個很大的范圍

　　不能與2008年簡單比較

　　現在，股市的估值已跌至2008年底的水平，這是否意味著A股市場已較具投資價值？

　　王曉明：現在的宏觀背景、貨幣政策背景與2008年都非常不一樣。2008年中國本身并沒有大的問題，銀行信貸質量很高，居民的資產狀況也很好，但救市政策的力度比較大，到現在，政策上操作的余地已經很小。當時政府迅速振救經濟，迅速放松貨幣，銀行非常積極地給地方政府放貸?，F在地方政府城投債利率已經提高到11%，說明基本面狀況跟兩三年前完全不一樣了。即使政府放松信貸鼓勵給地方融資，也不會有那么多錢出來了。我們產生危機的根源跟拯救危機的方法類似，都是增加杠桿，個人增加杠桿借貸消費造成危機，拯救危機是政府增加杠桿刺激投資，現在，政策可以作為的余地很小了。

　　這幾年我們也在反思，2008年4萬億拯救政策啟動太快，迅速投資當中必然包含低效投資，需要比較長的時間消化。中國金融體系已經越來越市場化，已經有較強的風險意識與風險控制能力。比如云南城投債一出事，有一些銀行立即停止貸款，現在銀行只會錦上添花不會雪中送炭了，今后政策必然會更加往市場化的方向去走。

　　另外，估值有一個區間，跟宏觀、利率、情緒有關，現在，可以說有相當部分行業跌到了估值的下端，風險比較小，但不代表一定有配置價值，還要看它的盈利預期，如果盈利預期惡化，估值就可能繼續下降。香港很多企業房地產企業的股票NAV跌到了0.2，說明估值是一個很大的范圍，不能用一個簡單的指標來看，如果宏觀、行業、企業趨勢向下，6倍市盈率也可能是高。

　　王總剛才提到金融機構的市場化，在如此低的估值下，銀行股是否已具備投資價值？

　　王曉明：銀行的確在不斷市場化，今年信貸比較緊，銀行通過發行理財產品，擴大了凈息差，所以今年銀行增速很高。但銀行今年也走到了極致，明年存款貸款規模都會降下來，當然，銀行股估值已經很便宜，令人擔心的是未來銀行增速會大幅度下降。另一個擔心是壞賬，如果中國經濟出現兩三年的調整，地方政府出現違約壞賬的可能性較大。

　　未來會有一兩年困難期

　　控制倉位控制持倉結構

　　在目前的市場中，傾向于采取什么樣的投資策略?

　　王曉明：我們必須清醒認識到，未來會經歷一兩年的困難時期，我們的策略很簡單，一是控制倉位，二是控制持倉結構，不能對一些成長類的個股太樂觀。目前的市場，結構上仍存在不合理的地方，很多股票還有殺跌空間?，F在的情況是，權重股跌幅不大，指數的跌幅也不大，但個股可能會跌很多，做好持倉結構的調整，風險要小很多。

　　尚志民：我的策略是，保持適當的倉位，審慎靈活的調整資產配置結構，以有效應對當前動蕩與充滿變數的復雜市場環境。

　　看好消費與部分制造業

　　藍籌股具備長期投資價值

　　如果經濟與股市都將經歷一個調整期，應該到哪里去避寒？

　　王曉明：我們對中國經濟的長遠發展仍存樂觀預期，關鍵是要找到在經濟轉型中不會有大的波動、相對受益的行業，消費、部分產業升級的制造業值得看好。中國經過過去三十年改革開放，一些企業具備能力成為全球性的制造企業。比如化工，目前全球精細化工仍然壟斷在幾家大的企業手里，但中國的企業會逐漸侵蝕它們的份額，產業升級還是有亮點可以看。

　　尚志民：不少大消費股票和低估值的藍籌股目前已具備長期投資價值。消費符合經濟結構轉型的需要，且中國正進入消費升級的黃金時代；低估值的藍籌當前的估值水平已經進入有吸引力的投資區間，有些甚至已經開始吸引產業資本的入場。

　　在大環境復雜的背景下

　　投資者需要多一些耐心

　　對于普通投資者來說，應該如何應對目前低迷的市場？請給投資者一個建議。

　　尚志民：對于普通投資者而言，面臨下行的市場首先需要保持謹慎和適當的倉位水平。另外，通過多做研究分析，自下而上精選個股，選擇具有長期發展潛力并且未來業績表現持續良好的優秀公司，進行長線布局。當然，在經濟大環境較為復雜的背景下，需要一些耐心。

　　·觀 點

　　8月CPI有所回落，預計9月CPI會有所反復，貨幣政策短期內仍將保持謹慎，相關數據需要到11月份才能明朗，同時，在經歷了8、9、10三個月的觀察后，歐債問題的解決方式、國內的通脹形勢、增速下滑對企業盈利的影響、政策是否放松以及微調的方式與形勢等重要問題，也會更加明朗化。

　　底部構筑形態有兩種方向：第一種是平穩筑底，第二種可能方式是市場在悲觀和絕望中再次殺跌，估值中樞再下臺階。

　　我們的策略是，保持適當的倉位，審慎靈活的調整資產配置結構，以有效應對當前動蕩與充滿變數的復雜市場環境。

　　當前市場已經開始對三、四季度的經濟增速、通脹和企業盈利進行調整，但這個過程才剛剛開始，且未形成共識。影響未來宏微觀要素的很多變量還在變動和不明朗中，特別是重要經濟體當前對相關危機和挑戰的應對策略、政策討論與選擇還在進展過程中，宏觀經濟與A股市場的走勢還有很大不確定性。

　　華安基金公司首席投資官 尚志民