現在，經濟周期前景不是一個新景氣階段的開始，而是一個被打斷的調整階段的重啟。

　　2000年本輪周期景氣啟動時，中國的實際匯率水平是基本合適的、貿易基本平衡，真實利率3%左右。而現在，中國實際匯率被顯著低估并處于高速正?；^程中，真實利率是-2.25%。這一金融條件意味著當前的需求存在較多的虛擬成分，并在被擠出過程中，在此基礎上要想需求進一步持續、扎實地擴張，依據不足。

2000年本輪周期景氣啟動時，中國剛剛加入WTO，住房市場化剛剛起步。格林斯潘即將把基準利率降低到史無前例的1%，并刺激居民房地產信貸泡沫。這些提供了巨大的最終需求擴張動能?，F在，全球經濟緩慢復蘇，中國房地產市場和土地財政出現根本性扭轉態勢，居民負債率已經顯著提高而房價也達高水平，居住需求已被相當大程度上滿足。

　　所有過去的主要增長動能都處于耗竭性態勢中，而新的具有全局性經濟增長的動能尚未見到，新興產業過于依賴政策扶持，具有市場需求能夠自我持續高速擴張的還是少數。在此最終需求條件下，認為經濟能夠保持過去的強勢擴張，依據不足。

　　2000年啟動本輪周期景氣時，中國剛剛進行了“三年國企脫困”運動，中國企業的市場化經歷了歷史性的進步，奠定經濟景氣的微觀基礎。后來又完成了金融體系的重整，進一步釋放了市場化的力量。現在，中國經濟的市場化進程又到了一個重大的選擇關口，需要在經濟、政治、社會領域進行諸多重大制度選擇，而這是需要代價的。在制度變革條件下，微觀經濟主體活力能夠進一步顯著上升驅動經濟景氣，依據不足。

　　2000年，中國尚未感受到資源、環保與經濟增長之間矛盾的壓力，政策面臨的主要矛盾是如何加快經濟增長，解決巨大的就業壓力。現在，增長本身已經成為矛盾的來源之一，政策面臨的主要矛盾是協調增長和增長條件、增長成果之間的關系。在這種環境下，指望中國經濟增長繼續保持過去的強勢，也依據不足。

　　我們需要超脫幾周、幾個月的短期數據，避免將局部的、短期的供求余缺波動放大為整體的、趨勢的判斷。我們結論的層級，必須與邏輯和論據的層級相匹配。

　　盡管對中國經濟長期趨勢仍然充滿信心，但我們絕不否認周期的客觀規律。我們相信中國能夠度過這個周期調整階段進入新的景氣周期，但我們同樣也相信目前經歷一個調整階段是必要的和必然的。

　　在周期走向判斷的基礎上，供給問題本質上是不重要的。供給的重要性只有在進入景氣階段才重要，因為那時候需求的擴張是確定的，不確定的是供給如何呼應需求。而在景氣調整階段，需求本身是不確定的，而需求短期波動數量級遠遠大于供給。在這個階段，問題的核心在需求面。即使有些行業受到政策壓抑而產能不足，結果也將是經濟增長的回落而不是抑制政策的逆轉。

　　當然在短期投資上，我們抱有現實的態度。如果市場把短期、局部問題看得太重，捕捉這樣的投機機會也是適宜的。但同時，我們必須保持對趨勢本身的清醒認識，一旦信息已經充分傳遞、市場預期已經比較充分，我們就要基于對趨勢的理解，及早出局觀望以控制風險。

　?。ㄗ髡呦等A安基金研究發展部副總經理 首席宏觀策略分析師）