由于投資者心理由喜轉憂后尚未形成新的統一預期，市場弱勢心態短期難以扭轉，上證指數從3000點高位快速滑落。不過我們認為，當前宏觀面風險有限，歷史可比估值底具有較強支撐作用，指數有望在2800點的箱體下沿逐步完成底部構筑過程。

　　經濟硬著陸風險小

　　制約目前市場的主要問題仍是通脹預期的不明朗。雖然3月份CPI環比回落，且蔬菜價格回落會對4月CPI（消費者物價指數）帶來積極影響，但市場的通脹預期遠遠高于CPI讀數。尤其在上游生產資料價格處于高位的背景下，通脹壓力最高峰尚未到來。在此背景下，政策緊縮手段難以松動，且實際緊縮力度可能高于第一季度。

　　我們注意到，始于去年下半年的政策緊縮，已經開始顯現其對實體經濟的影響。實體經濟領域方面，資金供求處于偏緊狀態，反映中期流動性的SHIBOR（上海銀行間同業拆借利率）一直處于偏緊狀態，票據直貼利率與2008年上半年基本持平。而上市公司一季報經營數據中的某些特征，可能也是宏觀緊縮在微觀層面的最終反映。例如，制造業出現“高存貨、低現金流”特征，下游終端行業需求增長動力不足，這都可能成為未來凈資產收益率（ROE）水平下滑的觸發因素，也部分解釋了一季報披露結束后市場心態快速轉弱的原因。

　　由于政策緊縮效果開始逐步顯現，第二季度國內需求回落的趨勢比較清晰，本周公布的4月份宏觀數據，可能將進一步驗證經濟階段回落的趨勢。

　　不過，目前我們認為經濟“硬著陸”風險很小。實體經濟層面上，鋼鐵、水泥等中游制造業產能利用率仍維持相對高位，后續保障性住房、西部開發等項目投資，也能夠在宏觀上維持投資的穩定性。外圍經濟緩慢復蘇的態勢比較明確，事件性沖擊對市場影響會相對有限。同時，政策緊縮也始終在關注實體經濟運行指標，對價格手段的謹慎使用正是管理層溫和緊縮的直觀體現，類似2008年的政策超調可能性很小。經濟回落可能表現為階段性調整，回落幅度有限。

　　此外我們注意到，美元反彈造成大宗商品、重金屬期貨價格暴跌，一度對A股市場人氣形成打壓。但反過來看，國際大宗商品價格回落，對緩解我國通脹壓力有著重要的積極作用。之前持續上漲的大宗商品價格對CPI非食品價格形成持續壓力，3月CPI非食品價格創歷史新高，PPI（工業品出廠價格指數）也持續在7%以上高位運行。如果商品指數見頂回落趨勢能夠延續，將為國內物價走勢、政策調控提供更加明顯的騰挪空間，并刺激新一輪上漲行情的提前到來。

　　進入震蕩尋底階段

　　從市場層面來看，在宏觀經濟風險有限的前提下，當前市場估值具有明顯支撐。全部A股13-14倍的滾動市盈率代表著歷史上兩次最悲觀時期的絕對底部（998點和1664點）。目前全部A股滾動市盈率位于17.17倍的相對低位，與2010年6月底市場擔憂“二次探底”時2319點16.34倍的滾動市盈率基本相當。沒有實體經濟硬著落，16.0-16.5倍市盈率可能代表了市場情緒波動所能到達的低位，2700-2750點可能就是上證綜指的底部。

　　綜合來看，我們認為二季度市場仍是區間震蕩格局，箱體下沿約在2800點附近，雖然目前市場總體弱勢格局可能難以迅速扭轉，但前期調整到位的大消費、超跌題材股重新活躍，可能意味著市場已經逐步進入震蕩尋底階段。短期建議關注4月宏觀數據出臺后市場心理及政策預期的走向。