一石激起千層浪！2008年美國次貸風暴引發的全球金融危機的陰霾已漸褪去，但其巨大的危害性及波及程度讓投資者重新認識了信用風險管理的重要性。初步建立的國內信用債券市場也未能獨善其身，雖然未發生信用違約的損失，但信用利差出現嚴重分化，中低等級信用債的利差出現大幅飆升，投資者的風險意識明顯增強，包括短期融資券和企業債等信用債市場發生重大改變。

　　國內的信用債市場始于2005年短期融資券的推出，由于其顯著的融資成本優勢吸引了大量企業參與發行，也為短期債券投資提供了高收益的工具。截至2010年8月底，短期融資券發行規模累計超過2萬億，未到期余額6000多億，為企業短期資金周轉提供了良好的支持。但發行初期，評級趨同、利差趨同，信用資質難分優劣，隨著信用評級制度的深化以及投資者風險意識的提高，2008年以后短期融資券市場定價與信用水平的關聯度明顯提高，信用利差隨著經濟周期的不同而有所變化，短期融資券市場日漸成熟。

　　國內中長期的信用債市場真正開始于2008年取消銀行擔保后的企業債發行，截至2010年8月底，各類中長期信用債規模約有2.5萬億，在信用債券市場占有重要地位，也成為企業融資途徑的最有效補充方式之一。企業債券市場在成立伊始便受到全球金融危機的沖擊，投資者的信用風險補償要求大幅抬升，低等級AA-級企業債發行利差從2008年初180BP增至年底約280BP，2009年以來，隨著大量信貸投放，流動性充裕，通脹預期不斷推高，企業債發行利差繼續大幅攀升，在2009年底達到最高利差約350BP，為投資者創造了極好的投資機會。但企業債市場仍存在定價普遍混亂的現象，相同評級的債券利差動輒相差50-100BP左右，相同利差水平下評級也有所差異，市場普遍存在高估或低估的債券。在目前中國企業債券市場中，信用利差與經濟周期波動之間還未呈現明顯的相關性，信用利差并不僅反映企業基本面隱含的違約風險，也反映債券市場初期流動性不足的補償風險。具體而言，一方面，中國債券市場缺乏歷史違約數據，企業的信用風險還不能具體量化到信用利差中；另一方面，企業債券市場參與群體受限及債券市場分割交易，導致債券流動性不足，也是信用利差產生差異的重要原因。因此，模糊定價的違約風險及其隨時波動的流動性溢價使得信用利差很難真正體現出與經濟周期及企業基本面高度的相關性。

　　在日趨成熟的短期融資券市場，信用定價與外部評級關聯度較高，信用風險管理主要以避免投資外部評級過高的品種為主，尋找潛在的評級可能上調的品種，獲得評級上調后風險溢價下降的收益。在信用定價相對模糊的企業債券市場，通過有效的信用甄別以尋找風險被高估的品種，獲得其價值回購的風險釋放收益；也可積極關注潛在流動性提高的品種，享受其流動性增強后流動性溢價下降所帶來的收益。目前階段，仍可選擇持有風險可控的高收益債券獲得長期穩定的收益。

　?。ㄗ髡呦等A安基金管理有限公司固定收益研究員）