上半年股票市場的調整速度和深度，出乎多數人的意料。我們知道，股票價格是預期業績和動態估值的乘積。目前滬深300指數10年PE只有14倍，應該說，這一估值水平即使與國際成熟市場的長期均衡值比，也不算高。制約估值的因素，既有宏觀調控力度強、外需增速預期放緩、全流通后有效供給增加等周期性因素，也有結構性原因，如目前指數PE隱含的10年和11年上市公司業績增速在30%和20%，但投資者實際上是擔心未來長期（不僅僅包括短期）的企業利潤增速低于預期，進而導致估值中樞下移。這實際又是對中國經濟長期潛在增長能力下降的擔心，而經濟的潛在增長率又取決于勞動人口增長率和勞動生產率增長率。

　　進一步分析，勞動人口方面，從工資這一調節供需的價格信號的上漲速度、實際退休年齡、工業化階段等因素考察，中國勞動力供給的增速確實已開始放緩，08年前后可能已進入“劉易斯拐點”。而且前方還有更急的彎道：日本從“劉易斯拐點”到“人口紅利退出拐點”（勞動人口總量開始下降）用了近40年時間，中國這一過程大約只有10年。這些因素注定了從城市化率等方面看中國經濟增長空間雖然廣闊，但時間卻有些緊迫；同時考慮工資提升趨勢，這對消費和產業升級則有正面的促進意義。

　　勞動生產率的提高一般認為主要來自于收入持續增長基礎上的資本和儲蓄積累，這也是中國過去經濟高增長的一個重要基礎；但杰里米·J·西格爾指出：“單單依靠資本的增加并不能取得生產效率的巨大進步。索洛的研究表明，生產率提高主要來自于創新、發現、革新管理觀念甚或僅僅是舊想法的清晰化，大多數這類來源并不需要大量資本支出或者更高的儲蓄。當企業家需要資本注入時，無論儲蓄率是多少，風險資本家總是能夠為具有發展前景的創意吸引到資金。日本是世界上儲蓄率最高的國家之一，但是它在20世紀90年代生產率提高緩慢，而有著很低儲蓄率的美國卻同期取得了巨大進展。”當然我們也應該看到，日本1990年代生產率提高慢的客觀原因，是經濟發展到了很高水平、以及人口結構的影響，而美國過低的儲蓄率也導致了現在的經濟失衡和去杠桿壓力。

　　總體而言，未來5年我國勞動人口增長動能確實在衰減，但考慮到“新興加轉軌”的中國社會主義市場經濟的基本特征，制度變革催發的創造力及生產率提高，對過去及未來的中國經濟增長都應有著不容低估的重要意義，而經濟轉型下的相應結構性機會也值得重點把握。

　　（作者為華安基金管理有限公司財富管理部投資總監）