與普通指數基金相比，ETF可掛牌交易的特點大大方便了投資者。但對于ETF的流動性問題，不少投資者可能存有些許誤解與擔心，認為ETF份額不過是一籃子股票的組合，又與股票同樣在二級市場掛牌交易，于是認為ETF在流動性約束、交易價格決定機制上與股票相同，進而投資者可能會擔心：ETF是否和股票一樣，當交易量偏大且流動性不足時，交易沖擊成本會過大，出現“價高買不到、價低跑不掉”的情況呢？

　　其實，如果了解ETF背后的機制，那么這些誤解與擔心則顯得不再重要。

　　從表面上看，ETF的價格決定機制似乎與股票相同，即市場供給與需求決定ETF成交價格，即買賣力量越懸殊，成交價格的波動也越大。但事實上，ETF的價格決定機制與股票有著本質的差異。由于ETF特有的一、二級市場連通與套利機制，決定了ETF成交價格不會長久偏離IOPV（即ETF份額對應股票籃子的盤間加權價格），而是在IOPV附近均衡地波動。我們發現一個特有的現象，若市場中ETF成交價格偏離IOPV超過一定程度（如20個Bp）時，市場上就會有一部分套利投資者進場，作為對手方利用一級市場的申贖機制結合二級市場的買賣，獲得相對無風險套利收益，最終將成交價格再拉回非常接近至IOPV。在國外，充當套利者角色的一般是做市商。因此，ETF價格的本質是對應股票籃子的價格，而外在供需力量只會在圍繞股票籃子價格的合理較小區間內影響ETF價格。也就是說，ETF作為指數基金，跟蹤標的指數決定了股票籃子的配置與價格。所以即使二級市場上有大額的買賣，投資者亦不必擔心ETF成交價格會偏離很多。

　　與之對應的是，ETF的流動性約束與股票也有本質的不同。相對于股票的外生、有限的供給，ETF份額的供給是內生、基本不受限的。打個比方，“股票是糧倉的米，多少要看上一年的收成，而ETF是連著水庫的蓄水池，打開閘門就能隨時放水”。股票的IPO規模確定，后續即便有增發，也受制于上市公司經營需要和融資限制，供給缺乏彈性，其有限的存量便成為其流動性約束。也就是說，當股票的交易量相對存量較大時，會顯著沖擊其市場的交易價格。而ETF依賴其特有的一、二級市場“連通”機制，在套利空間足夠大時，一級市場創設的ETF份額可被“搬運工”套利者源源不斷投入到二級市場，直至套利空間消失。面對指數龐大的覆蓋市值，成份股幾乎“無限量供應”，于是，ETF流動性約束的前提便不存在了。綜上所述，ETF流動性受自身凈值規模的影響遠沒有市場想象的那么嚴重，其流動性更多是受標的指數成份股流動性的影響。

　　鑒于ETF流動性的特點，ETF標的指數成份股的流動性或許是ETF流動性的最終根源，指數成份股良好的流動性有助于提升ETF潛在的流動性。從上證180ETF實際運作中較為活躍的成交量與盤面觀察，當二級市場出現數億規模的集中交易量時，在一、二級市場的相互作用下，180ETF的成交價格偏離IOPV的幅度依然非常小，回復也較快。

　　（作者系華安基金公司上證180ETF基金經理）