中國

1、數據：

　　12月份中國物流采購協會的非制造業PMI指數季節性大幅回升，季調后的指數仍處于偏弱的水平。不過看起來春節提前這一因素還是對非制造業提供了一些提振。從收費價格指數走勢看，也指向CPI將繼續回落。當前指數雖然疲弱，但與08年相比仍然要好的多。具體看，雖然房地產、建筑很弱，但零售、餐飲、住宿、鐵路、公路等行業仍處于強勢之中，表明經濟仍具有自我支撐能力。從制造業PMI和非制造業PMI指數綜合看，仍然指向四季度實際GDP同比為8.3%左右。

　　12月份M1同比增長7.9%增速比上月提高0.1個百分點，M2同比增長13.6%增速比上月提高0.9個百分點，當月人民幣貸款新增6405億，人民幣存款新增1.43萬億，估計其中約1萬億來自財政存款年末集中撥付。我判斷名義貨幣供應量增速已經見底，后期M2將緩慢回升，而實際貨幣供應量更早幾個月已經見底進入了回升通道，這意味著總需求增速的下行過程基本結束，并有望在三～四個季度后體現在實體經濟的需求感受上。

　　從信貸方面，11、12月連續兩個月票據余額環比分別上升360億、390億，表明信貸額度已經從稀缺變為寬裕，雖然11月新增貸款5600億仍屬溫和，但12月新增6400億增長步伐加快，同比也回升到15.8%，表明需求仍然穩健。全年新增貸款7.46萬億，季度間分布更加均衡，與投資相關的中長期貸款增加額大幅回落，與生產和流通相關的短期信貸大幅上升，體現了經濟正在進行需求面和供給面的調整。

2、事件：

　　1日至2日溫家寶來到湖南省湘潭市、株洲市調研經濟運行。溫家寶說，中央已經明確實行穩健的貨幣政策，并因時因勢進行預調微調，要有緊有松，有保有壓。資金供給有一個結構性問題，不能一般地談貸款多還是少、貨幣流動性大還是小，必須深入行業和企業分析，逐一解決問題。要保國家重點項目，保在建續建項目，壓縮產能過剩行業，壓縮高污染、高耗能和重復建設。有的地方基本建設規模過大，要加以控制，項目也要有保有壓。溫家寶說，一季度可能比較困難。穩中求進的穩不是不動，而是要穩定增長，保持物價總水平基本穩定，促進社會和諧穩定，同時還要實現結構調整和經濟發展方式轉變的進步、技術改造的進步、管理和效益的進步、改革開放的新突破。擴大內需，實際包括兩個方面，重點是消費需求，但也包括投資需求。投資需求一定要重視結構，絕不能再搞產能過剩行業，搞一哄而起，必須在科學論證基礎上把好投資關。

　　《人民日報》周三發表國務院研究中心文章稱，中國有條件避免房地產市場硬著陸，指出：中國的房地產市場仍屬發展中市場，存在剛性需求； 中國的房地產市場結構尚不完善，存在調整空間； 房地產杠桿率低，風險主要通過產業鏈傳導；房價回落是政府主動調控所致，并非供求關系出現逆轉。文章提出，要利用規范民間借貸的時機，推動房地產市場和房地產行業的必要調整，促使房價的合理回歸。要以“鼓勵消費、抑制投機”為目標，適度調整房地產調控方式，如擇機調整限購政策范圍，重點限制境外和非居住的外地投資者投機性購房。與此同時增加投機的成本，征收交易所得稅和房地產稅，以避免市場預期改變后可能引發的新一輪投機潮。再如在抑制非消費性需求的同時，適度調整首套普通商品房首付比例、住房貸款利率。通過政策調整，給市場發出明確的“鼓勵居住、限制投資”的政策信號。要創新保障房建設機制，減少房地產市場調整可能產生的震蕩，為降低房地產企業破產、重組給市場帶來非理性壓力，當購買成本顯著低于政府直接建設保障房時，可由政府收購部分爛尾樓和過度降價的商品房作為保障房使用。

　　《人民日報》周五發表國務院發展研究中心文章“世界經濟走勢與中國經濟大局（學習貫徹中央經濟工作會議精神）”稱，從近期和中期看，制約發達國家經濟復蘇的因素仍然不少，經濟蕭條可能長期化。由于傳統行業產能過剩和新興產業發展不確定性并存，全球產業結構處于“青黃不接”狀態，未來較長時間還難以形成新的主導產業和國際分工格局。由于市場需求不振成為制約經濟發展的主要因素，各國之間爭奪市場的競爭加劇，新興經濟體的結構調整任務更為緊迫。在把握重要戰略機遇期的內涵上必須與時俱進，不能把抓住機遇只是理解為加快經濟發展速度，更重要的是必須加快轉變經濟發展方式，著力深化改革開放，積極創造參與國際經濟合作和競爭的新優勢。中央適當調低了2012年經濟增長速度的預期目標。這是從客觀實際出發的，也體現了與“十二五”規劃綱要確定的年均增長7%的中期目標逐步銜接。要積極利用經濟形勢嚴峻的倒逼作用推進經濟結構調整和發展方式轉變，而調結構、轉方式的關鍵在于深化改革。

　　全國金融工作會議1月6日至7日舉行。溫家寶講話強調，要堅持金融服務實體經濟的本質要求，從多方面采取措施，確保資金投向實體經濟，防止虛擬經濟過度自我循環和膨脹。堅持市場配置金融資源的改革導向，進一步明確政府作用的領域和邊界，做到該放的堅決放開、該管的切實管好，激發各類金融市場主體的活力。堅持創新與監管相協調的發展理念，防止以規避監管為目的和脫離經濟發展需要的“創新”。溫家寶對今后一個時期金融改革發展作出部署。(一)為經濟社會發展提供更多優質金融服務。重點支持經濟結構調整、節能減排、環境保護和自主創新，特別要加快解決農村金融服務不足、小型微型企業融資難問題。(二)深化金融機構改革。著力加強公司治理，形成有效的決策、制衡機制，建立規范有效的激勵約束機制。推進股權多元化，切實打破壟斷，放寬準入，鼓勵、引導和規范民間資本進入金融服務領域，參與銀行、證券、保險等金融機構改制和增資擴股。政策性金融機構要堅持以政策性業務為主體，明確劃分政策性業務和自營性業務，實行分賬管理、分類核算。國家開發銀行要堅持和深化商業化改革。(三)加強和改進金融監管，切實防范系統性金融風險。(四)防范化解地方政府性債務風險。妥善處理存量債務，規范地方政府舉債融資機制，將地方政府債務收支分類納入預算管理，構建地方政府債務規模控制和風險預警機制。(五)加強資本市場和保險市場建設，推動金融市場協調發展。建設規范統一的債券市場，積極培育保險市場。(六)完善金融宏觀調控體系，加強貨幣政策與財政政策、監管政策、產業政策的協調配合。進一步完善人民幣匯率形成機制。(七)擴大金融對外開放，穩妥有序推進人民幣資本項目可兌換。(八)加強金融基礎建設，改善金融發展環境。加快制定完善金融法律法規，建立金融業統一征信平臺，完善登記、托管、支付、清算等金融基礎設施。今年金融工作，一要實施好穩健的貨幣政策，保持社會融資規模合理增長。二要優化信貸結構，加強對國家重點在建續建項目和保障性住房建設，對符合產業政策的企業特別是小型微型企業，對企業技術改造的信貸支持。三要深化新股發行制度市場化改革，抓緊完善發行、退市和分紅制度，加強股市監管，促進一級市場和二級市場協調健康發展，提振股市信心。四要敏銳觀察和跟蹤分析國內外經濟形勢，做好應對預案，切實防范經濟金融風險。

　　央行公示：春節前將啟動逆回購操作來應對節前流動性緊張。目前央行并未確定逆回購規模，只是告訴各大行缺錢時隨時開口。部分賣方認為這大大降低了1月份下調存準的概率。過去幾個月我一直提示，市場對于連續降低存準預期太高，這反而帶來了低于預期的風險，尤其是考慮年末有大額財政存款撥付的情況下更是如此。目前來看這一風險可能正在兌現。

　　2012年中國人民銀行工作會議于1月7日至8日召開。會議確定2012年人民銀行工作的總體要求是：繼續實施穩健的貨幣政策，保持政策的連續性和穩定性，增強調控的針對性、靈活性和前瞻性，處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期的關系，進一步深化金融改革，加快金融市場發展，加強和改進外匯管理，提高金融服務和管理水平，有效防范系統性金融風險，促進經濟平穩較快發展和物價總水平基本穩定。按照總量適度、審慎靈活、定向支持的要求，調節好貨幣信貸供給，保持社會融資規模的合理增長。全力維護金融穩定。

　　國土資源部部長、國家土地總督察徐紹史在7日召開的全國國土資源工作會議上說，2012年要重點圍繞穩增長、調結構，以最嚴格的耕地保護制度和最嚴格的節約用地制度統籌保發展保紅線，通過強化節約集約利用提高資源利用效率，促進經濟發展方式轉變。從嚴從緊投放年度建設用地計劃指標；深化耕地保護新機制建設，做到嚴而又嚴，年內逐級分解落實“十二五”單位國內生產總值建設用地下降30%的目標任務，修訂實施《閑置土地處置辦法》；加強土地督察和執法監察，加大未報即用、重點工程項目督察力度。探索完善土地整治中建設用地指標配置、土地增值收益分配、農民土地權益保障等方面政策，強化全覆蓋、全過程監管。為切實維護農民土地合法權益，今年要基本完成覆蓋農村集體各類土地的所有權確權登記頒證，加快推進包括農民宅基地在內的農村集體建設用地使用權確權登記頒證，注重發揮農民在征地中的主體作用；做好保障性住房和普通商品房用地供應，國務院批準用地城市必須在2月底前對保障性住房用地單獨組卷申報，4月底前完成用地審批。

點評

　　元旦剛過政府就發出了一系列政策信號。盡管判斷“一季度可能比較困難”，但通過調低經濟增速目標來爭取政策空間，在“穩中求進”的詮釋中加入了更多促轉型的涵義，進而在投資、住房、金融、土地等重要的方面給出了相應的政策導向。

　　從政府對增速下滑的容忍度、對投資和貨幣刺激的克制、對房地產調控的決心、對土地政策的嚴控等方面可以看出，面對國內外的調整壓力，政府利用壓力倒逼變革和轉型的態度是明確的，對于短期下行風險的重點領域也有明確的認識和準備。這種利用壓力而不是對抗壓力的政策立場，將迫使市場直面經濟下滑，打擊市場對于政策刺激的期待，從而短期形成進一步下行的壓力。但我高度認可上述政策立場，這與我們對改革會再度上路、對中長期發展有信心是相合的。這些政策只要堅持和落實，對于經濟和股市的長期前景十分有利，短空長多。

　　我認為當今世界面臨的關鍵詞是三個——變革(change)、時間(time)、耐心(patient)。美國的問題是不承認需要進行變革，拼命買時間來討好市場并假裝這可以解決變革問題；德國的問題是不承認變革需要一定的過程和條件，拼命推動變革并假裝只要有決心短期就能達到。市場在這種情況下只好逃向美國拋棄歐洲，但這種流向有短視的一面。中國承認變革的緊迫性和過程性，確定了時間表和政策長短政策組合，相對于歐美更具有前瞻性和現實性。A股市場先不承認變革沖擊不可避免而落敗，后不承認變革過程需要耐心而再度落敗。反復失利的結果是夸大了變革的壓力和長期后果，形成了以銀行為代表的大盤藍籌股過低的估值，在我看來這種過低的估值是市場對長期投資者給出的高時間溢價。

　　投資的基本邏輯已經清楚：A、本質是不可回避的變革，而變革需要較長時間；B、變革時間長于市場的耐心范圍，導致市場對政策的不合理期待；C、政策低于預期強行拉長市場的耐心范圍，導致市場給出異常高的時間價值補償；D、異常高的時間價值補償形成長期戰略性投資機會，也會帶來戰術性反彈。但反彈高度受制于變革沖擊。市場未來的走勢可能是長時間的區間波動，但隨著變革的進行、周期力量的釋放，將逐漸具有向上的傾向；E、需要將戰略性看多和戰術性機動相結合。

美國

1、數據：

　　12月的ISM指數從52.7上升到53.9超過了市場預期，新訂單、產出和就業指數均有較為明顯的上揚。12月份的主要制造業指數顯示經濟增長動能加強，預示美國四季度GDP增速可能超過我之前預期的2.5%左右而達到3%。12月非制造業ISM指數為52.6略低于市場預期，但也好于11月的52。

　　受私人住宅建筑開支帶動，11月建筑支出環比上升1.2%，同比小幅提高，私人非住宅建筑開支持平。建筑支出總體呈現逐步回暖之勢。

　　11月工廠訂單數據表明企業設備投資增速在四季度喪失了擴張勢頭。倘若這一態勢繼續發展，則消費的走強將只會是曇花一現。

　　12月非農就業增加20萬人。失業率微降0.1個百分點降至8.5%。失業率和新增非農就業人數均小幅好于市場預期。就2011年全年而言新增非農就業164萬人，好于2010年的94萬，但也只能算一個溫和的增長年份。①12月就業超預期有兩個重要的因素——圣誕節網上銷售大增導致快遞人員雇傭量大增了4.2萬人，而這個項目通常每個月的新增就業不會超過2萬人；此外，今年暖冬導致的季節性歇業人數比過去五年平均數低了將近7萬人。若剔除這兩個異常因素，非農就業將新增10萬人左右，基本符合市場預期。② 失業率的微降與勞動力人數下降5萬人有關，而這些人很可能是因為延長到失業救助到期而被剔除出勞動力人口的，換言之失業率的微降似乎并不具有實質性意義。③ 比較具有實質性意義的改善是工作時間的增加。每周工作小時數繼續上升并接近正常年份的水平，④ 而每小時工資人在低位表明工時的延長并沒有引起工資上漲，暗示企業可能人愿意通過拉長工時來提高產出，而不是增加雇員�？傮w來看，數據表明就業繼續溫和增加，失業率仍以極慢的速度回落，加速就業恢復的態勢并不強，而考慮異常因素的消退，今年1月份的非農就業人數可能出現明顯回落。就業狀況仍然意味著通脹率要走低，而美聯儲將繼續保持極度擴張的貨幣政策立場。

2、事件：

　　紐約聯儲主席Dudley呼吁QE3，據彭博和道瓊斯，Dudley說：考慮更多貨幣寬松是合適的，必須繼續衡量刺激的需要。失業率仍然高，“不可接受”，通脹前景“適度”，房市項目將讓貨幣政策更有效，呼吁干預房市。

　　美聯儲1月4日向國會遞交一份“白皮書”，呼吁美國國會采取更多行動穩定美國房地產市場。這份文件已經超出了美聯儲傳統的政策范圍。這些措施要求納稅人向房地美和房利美提供更多資金。在這份文件中，美聯儲并未提及如何修補房地產融資這個長期問題。這意味著美聯儲也默認了目前美國房地產市場現狀：這是一個幾乎完全依賴政府的市場，尤其是房地美和房利美。而政府是否應該干涉房地產市場，干涉到什么程度，依然是國會爭論不休的政治問題。美聯儲的文件建議采取更多積極措施，包括貸款修改，抵押貸款再融資，出售止贖房產，即使這一措施會導致房地美和房利美更大的短期損失，也就是納稅人更大的損失。這一文件已使得市場部分人士相信政府在房產市場的行動即將到來。

點評

　　美國經濟繼續給出不錯的數據，但提升的質量并不非常令人滿意。消費表現較好，但工資增長乏力、就業實際增長溫和、儲蓄率仍處于不可持續的低位，而具有關鍵意義的企業投資在四季度顯著放慢。建筑業開支在緩慢回升，但二級市場的高庫存顯然還會發揮抑制作用�？傮w而言本周的數據并沒有改變我對于美國經濟中期只能溫和增長的判斷，盡管4季度GDP增速可能會達到3%左右超過我最初的預期。

　　美聯儲對于經濟回升的勢頭也沒有足夠的信心，以房地產為目標的再一輪刺激似乎近在眼前。但我認為這QE4的操作政治上阻力更大、操作上更加復雜，因此效果可能也會非常有限。

歐洲

1、數據：

　　德國12月失業人數下降超出預期，失業率降至兩德統一以來最低水平。德國12月失業率從11月的6.9%下降至6.8%，失業人數比11月減少2.2萬，降幅超預期。2011年德國平均失業人數為297.6萬，為20年來最低。而歐元區11月失業人數達到1637.2萬人為歷史最高，失業率10.3%與10月份保持一致，西班牙青年人失業率升至49.6%。

　　歐元區12月CPI同比增長2.8%，低于11月的3%，預期通脹率后期會繼續走低。歐元區零售11月份環比下跌0.8%，下滑的幅度加快。

　　西班牙財長稱國內銀行需為不良房產撥備500億歐元，銀行股普跌。該國財長指出該國銀行需要為不良房產資產撥備500億歐元，這約占西班牙GDP的4%，并且暗示，政府將不再考慮為銀行的不良資產提供融資。西班牙政府會要求三個優先：第一、必須以清晰和很有說服力的方式清理（資產負債表），尤其是問題最多的土地資產；第二、所有儲蓄銀行必須同時推出新一輪的整改；第三、盡可能減少西班牙財政受到的成本影響，不能讓主權風險受到銀行風險傳染。據西班牙央行數據，問題房地產資產總計約1700億歐元，其中30%已經撥備。問題房地產資產相當于總貸款的11.4%。

　　歐元區10月工業訂單月率上升1.8%，前月修正后為下降7.8%。雖然10月數據高于前值，但低于上升2.4%的預期水平。11月德國工業訂單環比下降4.8%，而此前預期下降1.7%，10月實際環比增長5%。其中，資本貨物制造商訂單下降6.5%，中間貨物制造商和消費品制造商訂單的降幅分別為2.9%和2%。國外訂單減少7.8%，國內訂單減少1.1%。

　　歐元區12月經濟信心指數繼續下跌，金融部門信心指數已經跌至雷曼崩潰時的水平。

2、事件：

　　一希臘政府發言人周二表示，一旦希臘未能盡快敲定于國際債權人1300億歐元的拯救計劃，希臘將被迫脫離歐元區�？嗫鄴暝�的希臘政府這一不同尋常的直白的警告既是希望激發國內對艱巨的改革措施的支持，同時也希望得到債權人的支持。希臘正在爭分奪秒地趕在3月份大規模債券到期前，就拯救方案的細節與歐盟，IMF以及私人債券持有者進行協商。希臘高層官員已經在過去幾天內警告恢復德拉馬克將會如同“地獄”，希臘必須堅持緊縮以避免這場災難。民調顯示希臘人民希望政府竭盡所能使希臘留在歐元區，即使他們不贊同緊縮改革。對于拯救計劃至關重要的希臘與私人債權人的債務互換談判尤其困難。

　　默克爾和薩科齊周一發表聲明，稱將于1月9日在柏林舉行會談，為1月30日的歐盟峰會做準備。

　　意大利聯合信貸銀行（Unicredit SpA）1月4日聲明，將以每股1.943歐元的價格出售該行75億歐元的股份，這一售價尚不足3日該行收盤價的43%。彭博報道稱，如此高折扣近年來有兩例。去年5月，德國商業銀行出售53億歐元股份時提供30%折扣。2009年3月，匯豐銀行籌資177億美元時折扣率39%。出售股權的原因是需要符合嚴格的歐洲銀行資本新要求。為滿足新要求，意大利的銀行共需籌資140億歐元。消息公布后，聯合信貸股票一度下跌9.9%，跌幅為近2個月來最高，不得不暫時停止在米蘭市場交易，次日該股再度下跌17%并多次盤中停牌。去年11月14日，該行宣布發售股票，當日股價跌幅25%。

　　本周四匈牙利的國債拍賣中，共售出350億福林（折合1.4億美元）的1年期國庫券，低于450億福林的計劃發售目標，平均收益率9.96%，是2009年4月以來的最高水平。去年12月22日拍賣相同期限的國庫券時，平均收益率是7.91%。如果匈牙利破產，其中一個受害者是奧地利。截至2011年6月底，奧地利的銀行對匈牙利的風險敞口約2260億美元，存放在匈牙利的總資產約1.6萬億美元。奧地利2010的GDP僅僅是3329億美元。隨著對匈牙利擔憂的加劇，投資者開始注意到奧地利銀行可能受到的影響。盡管奧地利政府的借款成本依然遠低于意大利和西班牙，但過去一周內奧地利10年期國債利率大幅攀升。

　　愛爾蘭財政部周三(1月4日)公布數據顯示，受銀行業救助成本影響，2011年預算赤字規模擴大至249億歐元，遠高于2010的187億歐元水平。愛爾蘭政府于2011年12月6日推出完整的2012年預算緊縮方案，在12月5日公布的減少支出基礎上，再增加10億歐元稅收，從而完成2012年38億歐元的緊縮計劃。增稅計劃中，銷售稅率將從21%提高到23%，資本所得稅和資本取得稅率從25%提高至30%，存款利息的稅率也從27%提高至30%。而為了保持企業競爭力，公司所得稅仍然維持在12.5%。愛爾蘭于2010年底同意接受歐盟和國際貨幣基金組織提供的675億歐元國際貸款。這項援助要求愛爾蘭將2012年預算赤字占經濟產出的比重從2011年的10%右降至8.6%，到2015年進一步降至3%以下。

　　2012年剛到，歐洲各大銀行就已經開始籌劃新一輪裁員計劃了。法國第二大銀行法興銀行（Société Générale）周三宣布將會在公司和投行部門裁掉1580名員工，規模占其總員工人數的13%。蘇格蘭皇家銀行（RBS）計劃在接下來的12-18個月中從全球銀行業和市場部門裁員2000人。去年，法國農業信貸銀行（Crédit Agricole）也表示計劃裁員2350人，而同屬法國巴黎銀行宣布裁員1400人。此外，瑞信（Credit Suisse）和瑞銀（UBS）兩家來自瑞士的銀行各計劃裁員3500人。大裁員暗示銀行正在大力度收縮業務，這是信用緊縮的強烈信號。

點評

　　歐洲的經濟情況仍然非常糟糕。數據繼續證實經濟的滑落，希臘、愛爾蘭、西班牙相繼被迫承認2011年的減赤任務未能完成，而銀行大幅折價銷售新股以及大規模裁員暗示其遭遇的擠壓仍然非常沉重，從而經濟遭受的金融擠壓也會非常巨大，匈牙利作為被殃及的池魚又可能反過來形成新的沖擊。本周的信息繼續確認歐洲的形勢惡劣，但好消息是本周似乎是一段時間以來，歐元區貨幣債券市場首次沒有發出即將崩潰信號的一周，這支持我們關于崩潰風險已經被政策短期抑制住的判斷。下周除了繼續關注數據、市場外，周一的德法首腦會晤是個焦點。