2011年03月31日星期四

目 錄
	一周業績表現	債券市場回顧
	全球股票與商品指數	> 公開市場操作
	基金經理手記	> 銀行間債市
	財經要聞一周回顧	> 交易所債市
	國內外經濟及政策評點	公募基金一周評述
	> 匯豐PMI指數有所回升	> 股指震蕩上行，關注指數型基金
	華安A股策略	投資者學堂
	> 政策持續中性偏緊 市場不確定性上升	> 年報的初讀與精讀
	電子直銷大本營	專家評論共賞
	> 長期定投基金獲取復利效應	>“價值陷阱”的誘惑

專戶投資與選股 （財富管理中心投資經理 劉光華） 根據經典的金融理論，投資業績主要由資產配置、行業、個股等三個層面的決策來決定。筆者經過幾年的觀察，發現專戶的業績，尤其是一對一，很大程度上取決于投資經理的選股能力。

也許有人會說，無論哪種投資，核心就是選股嘛，為何要強調選股對專戶投資的重要性？其實不然。以公募基金來說，目前規模超百億的基金越來越多，對于這些大資金，資產配置和行業選擇對組合業績的貢獻度要大得多。出于流動性的考慮，這些組合持有的個股少則幾十個，多則上百個。而專戶持有的股票個數要少很多。與個人投資者相比，在集中持股上專戶有共同點。但不同的是，個人投資者一旦選到了一只牛股，對于短期的浮動虧損，承受能力較強。專戶則不同，選股時不僅要考慮到進攻性，由于多數專戶合同有止損的要求，投資經理在選擇買入時也必須做好下行風險的控制。

筆者有一位同事，是管理一對一組合的，這幾年的投資業績都很出色。其最大的特點是，組合中的核心持股只有兩到三個，且中長期持有。甚至出現過某一個階段，這幾個核心品種均來自同一個行業。當然，一對一組合沒有單一個股占凈值比重10%的限制。如果根據傳統的金融理論，這樣的組合風險會比較大。但我們的觀察發現，其組合的凈值波動性并沒有顯著高于其地的分散化組合。原因是投資經理對于核心品種，跟蹤得很緊密，影響股價的公司和行業信息，能及時獲取并前瞻性地把握。

所以，專戶投資對于選股的個數要求不多，而對于準確性的要求更高�？梢栽O想，如果一個重倉持有的股票，出現了與投資經理預期相反的變化，其對組合的負面作用將是很大的。為了防范這方面的風險，投資經理需要與研究員、專戶投資團隊進行反復的討論、驗證。

我們發現，成功的選股案例具有一些共同點。1、投資經理對于上市公司的業務模式有深刻的認識，從而能夠對公司和行業的發展前景作出準確的判斷。2、公司或者行業在A股市場具有獨特性。3、屬于政策鼓勵發展的領域。4、市場對于這類公司估值的彈性足夠大。

基金公司的專戶投資，迄今為止才有不到4年的時間。我們相信，隨著經驗的積累，將會涌現越來越多的成功的投資模式。我們期待百花齊放的那天早日到來！

樊綱：今年中國CPI有望穩定在4%以下。中國人民銀行貨幣政策委員會委員、中國國民經濟研究所所長樊綱19日說，央行周五再次決定將存款準備金率提至20%。 >>> 詳情請見

消費列入擴大內需戰略重點。國家發展和改革委員會主任張平20日表示，中國將把擴大消費需求作為擴大內需的戰略重點，在建立擴大消費需求長效機制上下更大的功夫，充分挖掘和釋放國內需求的潛力。 >>> 詳情請見

多城市樓盤成交量大跌 出現策略性降價。政策高壓之下，部分樓盤價格已現松動跡象。京版“國八條”落地之后，北京先后已有11個項目取得預售許可證并進入預售，成交均價普遍低于擬售均價，其中7個項目價格下降幅度超過10%。 >>> 詳情請見

個稅起征點或調至3000元 最快將在下半年實施。財政部和國稅總局正在對個人所得稅法修正案（草案）做進一步修改，預計3月底將再次上報國務院。該報道援引國稅總局相關人士透露的信息稱，個稅起征點將提高為2500元或3000元。>>> 詳情請見

央行公開市場操作本周提前凈回籠 4月份或加息。3月22日，央行在公開市場發行了500億元1年期央票并進行了850億元正回購操作。至此，央行本周公開市場操作已提前實現凈回籠。 >>> 詳情請見

　　央行再度上調準備金率體現了宏觀調控中性偏緊的基調沒有任何改變，因此我們必須在這個前提下展開對一切因素的判斷。

　　中東北非危機、日本災后重建，引發國際糧價、油價的上漲壓力；國內3、4月份季節性投資高潮，勞動力成本上漲呈剛性，年中通脹基期翹尾較高；緊縮政策的累積效應，特別是房地產持續調控和信貸偏緊，將引發經濟增速回落。后續判斷市場的邏輯，正從“通脹導致政策緊縮”向“政策緊縮導致經濟下滑風險”過渡，市場面臨的不確定性正在上升。

　　投資策略上會加大對安全邊際高的低估值周期性板塊，確定性較為明確的裝備制造業升級、政策導向性的保障房、區域建設等主題的關注。

　　上周截止周五收盤，上證綜指收于2977.81點，上漲2.44%，深證成分指數收于12942.07點，周漲幅為1.73%。從規模指數看，上周中證100指數上漲2.73%，中證500指數上漲1.67%，大盤股表現強于小盤股。從行業來看，以申萬一級行業分類，上周23個行業指數中有19個上漲，其中房地產、家用電器、有色金屬漲幅居前，分別上漲5.39%、4.38%、4.14%;食品飲料、醫藥生物、電子元器件位于跌幅的前列，全周跌幅分別為1.34%、0.48%、0.19%。

　　上周得益于股市、債市雙雙上漲，A股市場各大類基金均實現了正收益。在核電危機引起的恐慌情緒得到釋放后，海外市場也重新回暖，QDII凈值大幅上漲，所有QDII的平均凈值漲幅達到2.97%。指數型基金再度超越主動管理的股票型基金和混合型基金，平均凈值漲幅達到2.22%。股票型基金和混合型基金凈值漲幅分別為1.38%和1.19%。債券型基金和保本型基金表現穩健，全周凈值上漲分別為0.37%和0.29%。

　　震蕩市下，最好的投資方法就是用定期定投方式購買基金。所謂定期定投，就是每隔一段固定時間(如每月20日)以固定的金額(如500元)投資于某一只開放式基金。定期定投堪稱最安全的投資方式，哪怕在2007年6124點的高位定投入場，堅持每月定投，到2011年3月16日，盡管大盤指數還在2900點附近的半山腰，但是幾乎所有定投者都能獲得正收益。

　　倘若你要投資基金，基本有三種方式，買入持有、大波段操作以及基金定投。筆者對不同投資方式的投資難度和效果進行了研究。

　　買入持有恐怕是最常見的基金投資方式，若是長線投資，其根本邏輯在于經濟增長和企業盈利的增長將反映在股票(基金)表現上。再來看大波段操作，通常將經濟周期分為復蘇、過熱、滯脹、衰退四個階段，不同階段有不同的投資策略。

　　最后，基金定投方式是唯一不需要考慮入場時點的投資，而且相比一次性投入，風險大幅降低。假設一位投資者從6124點入場，一次性買入基金，那么到一年后的最低點1665點時，未來基金凈值需要上漲270%才能回本。如果投資者通過每月月底分批買入的方式，在1665點當月停止扣款，則未來只需上漲87%即可回本。

　　錢存銀行，恐怕是中國人最常見的理財方式。但只要進行真實模擬，就會發現兩者的總收益有著質的區別。

　　假設倒回到1990年年末，萬元戶張三通過定投方式，每月投入1000元定投，累積投入3.6萬元定投三年，結束時賬戶市值9.82萬元，繼續持有至2009年12月31日，收益達38.6萬元。而李四每年存入一年期定存1.2萬元，三年存入3.6萬元，3年結束時賬戶金額4.18萬元，之后連本帶息滾存于下一期(仍為一年期)，持有至2009年底，賬戶金額8.26萬元。兩者有著天壤之別。

　　實際上，如果能長期堅持定期定投，不僅能分享中國股市每年15%的平均增長率，而且能借助最厲害的武器復利投資，獲得意想不到的收益。按照復利計算，30歲開始定投，要想在30年后退休之際賺夠100萬元的養老金，只需要每月投入414元即可。如果從35歲開始定投，每月則需投入843元；如果從40歲開始定投，每月需要投入1730元�？梢�，在年輕的時候開始定投，比遲5年或者10年之后開始定投所花費的成本大為不同。

　　隨著中國進入老齡化社會，年輕人在未來很可能面臨“上有老，下有小”的局面。在極端情況下，可能出現2個人養13個人的局面，也就是30歲的夫妻，要養活1個孩子，五六十歲的兩對父母以及8位七八十歲的爺爺奶奶、外公外婆。

　　業內人士建議，投資者可以定投一個以上的基金組合，可以以指數基金為核心資產，同時輔以主動型基金為“衛星”資產，通過搭配大盤風格基金與中小盤基金，實現穩健增長。

（文章來源：證券時報）

　　從3月下旬到4月份，年報披露將進入高峰期，如何在密集的年報中找出精華？投資者閱讀年報時也需要從“初讀”漸進至“精讀”。

　　首先，閱讀年報要有一個定性判斷，以年報中管理層的總結和展望為始發點，去觀察公司的盈利模式、產品類型、市場競爭力。一般可用5-15分鐘時間通讀管理層對公司的總結和展望，從而較全面地了解公司對過去一年的思考以及對未來發展戰略的考量。如通過閱讀管理層的總結，可以了解業績增長或下滑的原因，看看是否符合原有預期及行業情況，進行風險比對印證。而在展望部分，可著重關注企業未來的發展方向和潛在增長點，并借以判斷增長的可行性。

　　隨后，通過了解公司的資產分布、利潤來源匹配的資產宏觀判斷，選擇“精讀”的方向。投資者可先通過對公司利潤構成進行分析，將非經常性損益剔除，關注其核心業務的利潤貢獻率，這其中包括公司的經營性現金流是否為正的細節性判斷。然后要觀察企業未來動態的利潤增長點，針對財務報表中的在建工程、資本支出、產品研發等相關項目的比對，尋求與之吻合的數據，判斷公司預期的方向性，完成對年報的判斷。值得注意的是，年報的數據變動趨勢一定要從長線來看，結合幾年期、季報數據相互對照，從而進一步印證該公司的經營發展是否正常。

（文章來源: 北京晨報）

“價值陷阱”的誘惑

　　張化橋

　　什么叫“價值陷阱”？看起來便宜而實際上不便宜的股票是也！它們有一個共同特點，就是讓你虧了錢以后還不知道怎么虧的。更不可思議的是，多數受害者事后還振振有詞地為這類公司辯護，原因是這類公司一般都有致命的誘惑力。

　　表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，市盈率不高（十倍以下，甚至五倍以下），負債率可能也不高（甚至處于凈現金狀況），擁有的工廠和持有的物業或者其它非主營業務的投資都在升值或者已經升值，重置成本遠遠高于公司現在的賬面價值或者股票市值；等等。

　　本人經常掉進“價值陷阱”，受害不輕， 現在略有醒悟。我把"價值陷阱"歸納為兩類：一是夕陽行業的公司，二是不思進取的公司。不思進取的公司又分為幾種情況，包含民營企業家缺乏接班人，老一代惰性漸長，或者正在經歷人生迷茫（比如枯燥，激情喪失，中年危機或者第二次中年危機，等等），國有企業的制度不允許管理層進�。ɡκ掷δ_），或者管理層自己不愿意賣力，沒有動力，而且能力也受到局限，等等。

　　我覺得有一個小小的指標可以用來辨別一個公司是否懶惰（不思進�。�：看看它的銷售額在最近幾年的變化（我不是指利潤額）。也請看看毛利額的變化（而不光是凈利潤額）。進取的公司熱火朝天，不思進取的公司一灘死水。

　　為什么我們一次又一次地掉進“價值陷阱”？我猜想可能有這么幾個原因。一是“靜態思維”在作怪。便宜股票的便宜是無須爭議的。八倍的市贏率低于另外某公司的20倍的市盈率，這不需要辯論。股票價格比凈資產（NAV）低30%總是好過溢價30%。但是，我們忘記了用動態思維來看問題。如果一個公司能夠實現未來3年利潤翻一番，而另外一家公司的利潤原地踏步（甚至下跌），3年以后的估值狀況會如何？

　　此外，我們也許還有幾個問題要回答：利潤中是否有一次性的特殊項目（退稅收入，物業重估，折舊減少，削減廣告費用，和資產處置等）？竊以為，少上當的辦法是看公司過去3年的平均市盈率，而不是只看當年的數字。我太極端？可能是。不過這樣安全一點。

　　我坦白，我不斷掉到"價值陷阱"的另外一個原因是懶惰。我老是用工作忙為借口不肯花力氣去理解某些公司為什么看起來那么貴。也許貴有貴的道理。當然，有些公司的貴是因為投資者愚蠢，但是在另外的很多情況下，它們的貴透露出一種信號：它們的管理層進取，它們有健康的高成長。也許它們還貴得不夠呢！而要能夠正確地做出這種判斷，就要做很多功課。相反地，懶惰的人只需要比較各個公司的估值水平就行了。那多簡單！一張可比公司的估值水平的比較表每個人都會看。這件事很簡單，所以沒有價值。

　　所以，巴菲特說，這樣按圖索驥買股票不需要技巧，而只有買那些看起來貴而實際上不貴的股票才考驗水平。國內流行的"價值洼地"是一個非常危險的名詞！它意味著主要是（或者完全是）估值水平的比較。近來，每當聽到這個詞的時候，我就皺眉頭。其實，公司之間是不可比的，至少不可以簡單地用數字來比較。

　　有一個道理，我直到最近才開始有點明白：有凈現金的公司如果不分紅，跟你股民何干？重置成本很高的公司，或者資產升值了的公司如果不處置資產并最終分紅，跟你股民何干？當然，這些道理適用于任何種類的企業，但是，做為一個股民（或者少數股東），我們要自衛。如果我們看不到大股東的衷心，激情，和改變現狀的愿望，我們有什么必要跟著他耗費時光呢？在有些“價值陷阱”的公司，管理層在老的游戲玩完了之后，無法找到新的游戲。這本來很正常（公司的使命終結了）。只是他們應該把公司清盤，賣掉，把錢分給股東。但是誰愿意放棄控制權呢？難道你想要他們的命嗎？他們中有些人把公司變成了私家企業：全家老小吃喝玩樂都在公司報銷（這不光是中國獨有的問題）。股民們干著急，一點辦法都沒有。你堅信他們應該（或者必然會）把控制權交給他人，新的東道主能夠讓企業有一個新生，但是你只能無限期地等待。如果股票價格跌得厲害，那正好：他們便用超低的價格把公司私有化。謝謝！

　　在國內市場上，股民們追捧小股票。這并非完全沒有道理，因為大公司增長太有限。而且大國企的社會負擔太重，難以前行。只是小股票被追捧得太過份。在海外市場上，很多特大的和特小的股票都成了“價值陷阱”。本人多年來熱衷小公司和小股票，但最近有一個新的想法：有些小公司完全被遺忘也許有它的道理。如果一家公司在打拼了十幾年甚至二十幾年以后還不能長大，也許行業有問題，商業模式有問題，或者管理層有問題。這三個可能性都不好，當然也就只能有一個結論：你不應該買它的股票。

　　在我的小書《一個證券分析師的醒悟》里，我詳細分析了價值陷阱的若干指標和防范技巧，大家可以參考。（本文不代表作者的雇主）