2011年01月21日星期五

目 錄
	一周業績表現	債券市場回顧
	全球股票與商品指數	> 公開市場操作
	基金經理手記	> 銀行間債市
	財經要聞一周回顧	> 交易所債市
	國內外經濟及政策評點	公募基金一周評述
	> 中國繼續上調準備金至歷史高位	> 緊縮“警報”未除，短期保持謹慎
	華安A股策略	投資者學堂
	> 周期和非周期股票有望獲得較平衡的收益	> 投“基”分子的成熟之路
	電子直銷大本營	專家評論共賞
	> 以基養基三步棋	> 蔡洪斌：中國應避免跌進中等收入陷阱

由資產回報率看企業價值 （華安核心優選、安信封閉基金經理 陳俏宇） 用杜邦分析法來分解資產回報率，其實告訴我們重要的兩點：周轉率和財務杠桿。期性與非周期性行業在周轉率方面的差異，或許不僅僅來自于資產屬性和盈利模式的不同，更在于周期性行業令人亢奮的周轉率的提升往往不具有持續性。當然，新興行業也很容易因為技術和產品的替代，新進入者帶來的競爭格局改變，使周轉率的波動加劇，而最具長期吸引力的則是那些穩定增長行業中的龍頭企業，品牌，渠道和服務等優勢可以確保周轉率的穩定，甚至提升。至于財務杠桿，則是雙刃劍，但是相對而言輕資產特征的行業，即使在規模萎縮時受到的沖擊也會相對更少。

綜合上述兩種方法的分析，就資產回報率這一指標來看，我們理應給予穩定增長型行業中的龍頭企業最高估值水平。其次為市場發展前景良好及盈利模式創新的公司，這其中有一部分有可能最終發展成為穩定增長型企業。而對周期性行業在經濟轉型這一大背景下則需細分后區別對待，即使部分行業與公司現有的資產回報率處于較高水平，我們將更多關注這種盈利水平的持續性。

資產回報率的分解過程告訴我們：場反映出的估值差并非完全基于主題投資的投機行為，投資者在選擇時與其說是給利潤增長的速率給出了高估值，不如說有部分的估值溢價實際是給予盈利的穩定性和持續性，以及企業盈利模式和核心競爭力的肯定。

去年全國稅收收入近8萬億。國家稅務總局9日公布消息稱，2010年，全國稅收收入實現穩定增長，完成77390億元，且各稅種漲幅均達2位數。 >>> 詳情請見

人民幣對美元匯率再創匯改以來新高中間價逼近6.61。1月12日美元對人民幣匯率中間價為1美元對人民幣6.6128元，較前一交易日的6.6216大幅走低88基點，人民幣對美元匯率再度創出匯改以來的新高。 >>> 詳情請見

加息漸成全球央行首選題。泰國周三再度出招抑制通脹，泰國央行連續第二個月加息25基點，以減輕通脹上升的壓力，推進利率正常化進程。>>> 詳情請見

央行1號文打開資本項下窗口，人民幣國際化新年提速。1月13日，央行發布了新年1號文件《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，將允許試點內境內機構用人民幣開展境外直接投資。>>> 詳情請見

國家發改委：不排除一季度出臺新的物價調控政策。國家發改委價格司副司長周望軍日前表示，如果一季度國內物價上漲壓力過大，不排除出臺新的調控舉措。 >>> 詳情請見

　　2011年投資周期和非周期股票有望獲得比較均衡的收益。同時，城鎮化和戰略新興行業的發展也會弱化傳統行業的周期屬性。未來市場有望以業績預期、估值提升為動力展開反彈，在未來市場震蕩波動的低谷中，可以尋找并逐步布局行業經營穩健、增長穩定的公司，以此獲得較大的投資機會。

　　全球經濟經歷2009年V型復蘇反彈后，在2010年呈現明顯的分化格局。根據華安基金的測算，在有趨勢支撐、政策支持、外部經濟復蘇的情況下，預計2011年全年增速可能略低于2010年，但季度之間穩定性較高。我們認為，未來通脹率有回落的運行趨勢，但無法低估未來通脹的長期性和反復性。貨幣政策可能呈現先緊后穩的態勢。在通脹率仍然較高、通脹預期仍然不穩定的情況下，貨幣政策會積極表現出反通脹的姿態，并在一季度通過加息、提高一般性準備金率等方式來實現。二季度政策可能轉向觀望，而下半年則可能會轉向穩健甚至小幅放松。

　　總體而言，2011年有六大宏觀主題將影響全年的市場走勢：第一，通脹率早于市場預期而回落，貨幣緊縮預期從高漲到淡化；第二，人民幣升值持續進行，速度加快；第三，房價基本平穩但銷量穩步回升；第四，上市公司業績2010年四季度顯著超一致預期、全年保持合意增速；第五，美聯儲推出QE3可能性消失，2011年下半年開始討論退出部分刺激措施；第六，歐元區個別國家被迫進行政府債務重組。

　　可以重點關注三類行業：首先，轉型推進行業。因為轉型是一個超周期的大題目，轉型推進行業因此具有了對抗貨幣收縮的堅實支撐；其次，稀缺資源行業，因為貨幣收縮的背景是經濟恢復，而經濟恢復必然會對資源加大需求；最后，被市場低估的行業，這類行業中蘊含的泡沫極少，隨著經濟恢復，其基本面和估值的優勢會凸現出來。積極尋找下一個長周期中的支柱性行業，將是2011年乃至未來幾年的重要課題。“十二五”開局之年，將重點關注國內經濟結構轉型和產業結構調整過程中產生的新機遇，比如節能環保、信息技術及服務、高端裝備制造業等。此外，重點關注人口結構變化帶來的醫藥行業的長期投資機會。

　　上周截止周五收盤，上證綜指收于2791.31點，全周下跌1.67%，深證成分指數收于12294.17點，周跌幅為2.23%。上周中證100指數下跌1.43%，中證500指數下跌5.06%，大盤股比小盤股表現抗跌。從行業來看，以申萬一級行業分類，上周23個行業指數全部下跌，其中房地產、交通運輸、黑色金屬跌幅較小，分別下跌0.54%、1.15%、1.16%。有色金屬、電子元器件、信息設備位于跌幅前三位，分別下跌7.36%、6.55%、5.83%。

　　上周各大類基金中只有QDII基金和貨幣型基金實現正收益，全周平均凈值增長率分別為0.66%、0.04%，股票型基金、混合型基金表現令人失望，跌幅遠大于開放式指數型基金，平均跌幅分別為4.04%和3.47%。債券型基金凈值受到股市下跌的拖累，平均下跌0.74%。

　　老張見人總是笑呵呵的。這就奇怪了，2007年證券市場處在6124點時，老張可是最后的“值班人”。他能夠在投資基金上坦然自若，恐怕不僅僅是選擇了好基金，可能另有絕招。帶著試探的心情，小吳約老張一起到茶館，準備一探虛實，透露點絕招，好讓自己長長見識，開闊一下眼界。

　　“老弟，首先，補倉股票型基金，攤低購買成本。2007年的證券市場行情導致基金凈值下跌，很大程度上是系統性風險造成的。這樣的傷痛只能慢慢地恢復，沒有必要動那么大的火氣。

　　其次，選擇低風險的債券型基金，中和一下股票型基金的風險。這使我在補倉時更有底氣。因為股市和債市可以相互補充，而2008年的債券型基金的表現也基本上印證了這一點。通過這種辦法，不但獲得了債券型基金投資利潤，并在一定程度上對沖了股票型基金的風險。

　　第三，我還有后備庫，就是貨幣市場基金。這種基金沒有任何的申購贖回費用，類似于銀行的活期存款。選擇好了貨幣市場基金，比將零錢放在銀行還要劃算。投資貨幣市場基金，使我沒有一點投資上的壓力和負擔。盡管2007年以后的證券市場行情不盡如人意。但通過以基養基的方式，就這樣，本不但賺了回來，還有部分盈利。”老張說起來很輕松。

　　“有很多事情，不怕做不到，就怕想不到。你看，這以基養基的三步棋。我當初怎么就沒有想到呢？”小吳自責道。

　　“當然，延伸開來，思考以基養基的做法還有兩種：一種是采取紅利再投資，通過將基金分紅資金進行再投資的方式，起到降低成本，獲取較多基金份額的作用，有助于在證券市場好轉時，獲得較好的投資回報。尤其是通過基金管理人的管理和運作，投資者會得到更多的投資回報。另一種辦法就是采用定期定額的投資方式，減少一次性投資基金的壓力，分享基金產品長期運作帶來的投資回報。”老張說。

（文章來源：中國證券報）

　　一年之計在于春，基金市場在年底翻花樣似的推出很多優惠活動，這也迷糊了部分投資朋友的眼睛。如何擇良木而棲，又成了老生常談的話題了。年底誰都會有攀比心理，誰誰誰投“基”獲益匪淺了......在研究基金十幾年時間里，我也從一個懵懵懂懂的新手成長為比較成熟的投“基”分子，自己也從實踐中總結出有關基金投資的一些經驗之談，在此供交流。

　　首先，要注意根據自己的風險承受能力和投資目的安排基金品種的比例。具體多少因人而異。

　　第二，注意別買錯基金。例如，一些境外基金以所謂“高收益”誘餌蒙蔽投資者。

　　第三，注意定期檢查自己的投資收益，根據市場的節奏變化，對自己的賬戶進行后期養護。

　　第四，注意買基金別太在乎基金的凈值。

　　第五，注意不要“喜新厭舊”，盲目追捧新基金。

　　第六，注意不要片面追買分紅基金。

　　第七，注意不以短期漲跌論英雄。

　　第八，注意靈活選擇穩定省心的定額定投和實惠簡便的紅利轉投等投資策略。

　　最后，務必要指出一點的就是：一定要堅守對自己科學選擇后的信仰之旅！一些朋友就是遺憾的倒在了持有途中。

（文章來源: 中國證券報）

蔡洪斌：中國應避免跌進中等收入陷阱

　　大部分國家從1000美元進入到了3000美元，看他們的發展，他們長期三十年、四十年陷入在發展中國家，只有少數能夠進入發達國家。日本、韓國到了人均3000美元進入發達國家的步伐很順利，而其它一些國家不是這么順利，墨西哥、阿爾巴尼亞、秘魯等等。而其說明的意義是什么？第一，告訴我們一個基本原則，人類的發展史，從來不是直線線型的。世界上絕大部分國家都能擺脫所謂的貧困陷阱，但很多國家擺脫不了中等收入陷阱，就是人均GDP達到一定水平后長期停滯在中等收入水平，比如秘魯60年一直停留在人均5000美元左右。

　　這些事實告訴我們什么？告訴我們不同的經濟發展階段的發展方式是不一樣的，第一個階段人均3000元叫做要素驅動，第二個階段是效率驅動，第三個階段是創新驅動。第一個階段，有錢做點投資、有力量就去工作，如果政權比較穩定、有糧食的基礎設施就能在這個階段擺脫貧困陷阱，所以大部分國家都能夠達到。第二個階段，就是中國即將進入或者已經進入的階段，所謂的效率驅動階段，配置的生產要素效率要提高，同時這些要素的質量要提高，人力資本的積累和投資的積極性要調動起來。第三個階段，其實離我們稍微有一點遠，所謂的創新驅動階段，就是創新，但我們離的稍微有點遠，也不是我現在要討論的問題。

　　剛才各個層面都提到了我們會不會進入到中等收入陷阱？關于出口比重、通貨膨脹等等問題，我們需要弄清楚哪些是根源、哪些是表面、哪些是經濟增長的因果，比如說儲蓄率太高，看日本、韓國經濟高速增長的時候儲蓄率也非常高，等他經濟增長率一落下來儲蓄率自然就落下來了，所以想調也調不下來，大的經濟增長階段可能這是經濟增長的一個現象，而不是一個因素。

　　大家現在關心中國的密切相關的有四個因素：政府規模是不是過大、收入分配差距過大、人力資源積累不足、健康不足。我把世界經濟增長跟這四個因素做個相關性的分析。你可以看出政府規模過大確實是引起反向的效果，比如財政占GDP的比重已經達到了相當的比重，由此也帶來了一些問題。第二，貧富差距過大跟經濟增長的關系，大家可以看出確實有一些相關的關系，中國的貧富差距也確實過大。第三，教育水平，其實相對于我們的經濟增長水平來講我們的人均教育水平算是比較好的，教育水平跟經濟增長也有一定的正相關的關系。第四，我以人均壽命來看的話也有一個正相關的關系。

　　我們現在關心過去30年我們取得很大的成就，過去30年我們人均每年能增長8%，將來30年為什么不能增長8%？如果把這個作為我們目標我們人均就會達到1.5萬美元，那我就把世界經驗拿出來看，世界各國人均達到了3000美元將來20年會不會到1.5萬美元？然后相對看一下中國的情況，我把能找到的東西都放進去，包括前面講的四個因素：政府規模、收入不平衡、教育水平、健康水平，還有投資比例、教育比例、通貨膨脹、對外投資等等因素都放進去，大家看的很清楚，所有這些因素統計上都不顯著，剛才這四種因素單拿出來可能有一定的相關性，但綜合起來關聯并不顯著，為什么？世界這些國家哪些能跳出中等收入陷阱、哪些跳不出中等收入陷阱？按照這個模型把中國的因素放進去，20年之后達到中等收入國家水平的可能性有多大？我可以告訴大家，這個概率有64%，但對這樣的預測并不能太抱信心，因為剛才這些因素已經決定了跟經濟增長的道路不是那么有必然性。

　　通過剛才簡單的消息能夠看到什么呢？托爾斯泰告訴我們，幸福的家庭看起來都很相似，不幸福的家庭各有各的不幸因素，對于國家也是這樣，為什么有的國家能夠順利步入發達國家，有的國家卻陷入中等收入陷阱？我認為避免中等收入陷阱最核心的因素是社會流動性，我們現在談到的收入分配、教育不平等、教育不平等、健康不平等，這些都是動態的概念，并不是最可怕的，而社會結構的固化、社會流動性低才是最可怕的。什么叫動態的不平等和靜態的不平等？如果沒有社會流動性，父輩窮則子輩窮，就算收入差距大但社會流動性強，我們可以想象一下這兩個社會更有活力？這就是靜態和動態之間的關系。具體來講社會流動性的定義是什么呢？他是上一代人的收入對下一代人的影響，這里相關系數是負1到1之間的值，社會流動性就代表著代系相關指數在合理的范圍內，如果是負數就代表上一代是窮人下一代也是窮人，這只有通過革命才能改變這種現狀，所以負1顯然不是我們希望看到的。正常社會都是在1和0之間，因為代系之間有各種因素影響代系之間的傳承，所以自然有個高于0的概念。但趨于1的話就有了徹底的變化，上一輩會直接影響下一輩。

　　實質上，GDP的增長跟社會流動性有一個非常非常明顯的正相關的關系，我剛才講這種相關性極有啟發意義，但看一下其它國家的例子，拉美國家普遍陷入中等收入陷阱，為什么？一個原因是代系之間的相關性，秘魯、巴西，相關性都是超過負0.5%-0.6%，美國相對來說是比較高的，像歐洲一些國家都是0.3%左右，而這種社會扭曲就能使這個國家陷入中等收入陷阱。

　　為什么進入中等收入以后容易引起使社會結構固化呢？這是由于你從貧困陷阱跳出來之后，也就是我們所講的一部分人先富起來，這時候你市場公平競爭的規則沒建起來，同時政策做不到公平公正，導致一部分人利用這些不是很到位的政策，就使得這個社會難以建立起社會流動機制。因為我們剛剛從要素驅動的階段做起來，每個人都覺得我的成功是因為我的了不起，所以社會對動態的機會平等沒有文化共識，這就使得很多國家慢慢社會固化，就容易陷入中等收入陷阱。

　　要解決這個問題我認為是非常艱巨的，要從以前物質上的基礎設施建設轉移到從市場基礎和法律基礎上的建設上，另外是職業市場準入的限制，現在政府采用各種各樣的考核機制，這里有個國際借鑒我覺得很受啟發，就是美國的評選法，我在美國生活時間比較長，肯尼迪總統推動了評選法，然后他們的一位領導說不能把人放出去跟他說你現在跟他們平等了，可以跟他們競爭了，這樣還不夠，告訴他我們追求的不只是自由還要追求機會，追求的不只是平等作為權利作為一種理論，美國是最崇尚個人主義和自由競爭的，對以前處于劣勢機會不平等的人員要有另外的考慮，評選法對于他們群眾的平等起到了非常大的作用，主要是性別之間的平等，美國的女性現在在政界、法律界、商界、教育界現在起越來越大的作用，人口里1/2的人都能覺得自己有機會，覺得只要自己努力可以做任何自己想做的事情。

　　所以，我們要從物質資本投資轉移到人力資本，而且不僅是總量要增加，還要著重消除教育和健康的不平等。舉個例子，日本從49年開始了教育立法，投入經費也逐年上升，他的法律規定全國的師資盡可能統一，東京最好的小學人均經費不能超過最偏遠小學人均經費的2倍，而我們的現象是20倍、30倍，日本的教育法同時規定一個老師不能在同一個學校任職5年以上，這樣就不可能有所謂的重點中學，而且讓所有的小孩不能因為他們的父母出身覺得跟另外的小孩是平等的。

　　中國社會在現在進入關鍵發展的階段確實面臨著巨大的經濟轉型的課題，但我覺得更大的命題是怎么轉變我們的社會結構，怎么增加社會的流動性，怎樣使社會里的人，尤其是年輕人，都感到有機會、都有積極性，只有這樣才是一個健康的社會，只有這樣才是一個能夠保證經濟長期增長的社會，這不是道德的問題也不是哲學的問題和政治理念的問題，這是我們要擺脫中等收入陷阱的一個必然。

（本文原載于《中國經濟網》，作者系北京大學光華管理學院院長）