一、所謂價值投資

　　價值投資就是投資于被嚴重低估的成長性，而衡量成長性價值的尺度是無成長的價值，這就是DDM模型（為股利貼現模型）的含義。

　　所謂成長性，包括以下幾個層次：

　　首先是需求的屬性——是持久性需求，還是階段性需求。需求屬性決定了“預期視界”的長短。成長所能維持的時間，我稱之為“預期視界”——超越這個邊界之后，成長性繼續維持的不確定性會急劇升高，從而決定了估值是看T+1還是T+N（持久性可以看T+1，階段性在需求懸崖的基礎上看T+N）。

　　其次是看盈利模式和要素集聚情況，這是成長性的內在來源，也是護城河的來源。

　　第三是資產收益率和邊際資產收益率，這是成長性的外在表現；但是要結合資產負債率和利潤的現金含量，這是成長性的財務質量。

　　最后，是安全邊際，安全邊際可以被理解為悲觀預期或免費看漲期權。所謂有很大安全邊際，就意味著股價中包含了與現實相比較低的預期，那么即使現實發展的確如此，股價也不會下跌，如果現實要相對好些股價就會顯著回升，這種股價對未來事實的不對稱彈性是股票價值的重要來源。

　　所謂無成長的價值，就是長期真實利率，代表了在無成長狀態下資本所要求的報酬率，是資本供求平衡的結果。

　　總的來說，DDM的分子更多體現了微觀資本回報狀況，分母更多體現了宏觀資本回報狀況，兩者之比體現了特定資本相對于社會平均資本具有的稀缺性。

　　二、價值投資的三大支柱

　　作為一種方法體系，價值投資有三個內在契合的方面，即投資價值、長線持有、組合投資。這三個方面每個單獨都容易理解，這里要強調的是三者的關系。

　　1、投資價值與長線持有

　　投資于價值，就是投資于成長性被市場顯著低估的公司。但是，這種低估何時會被糾正，無法準確預測，而且通常被顯著低估的要回歸正常，總是要克服不少認知障礙，這需要時間。因此，投資價值內在要求投資者具有長線持有的決心和準備。

　　反過來，長線持有，就要求所投資的公司股價被低估的足夠，這一方面提供安全邊際，另一方面一旦發生價值糾正，所帶來的回報足以彌補等待的成本（最好還有較高的股息收益以進一步降低等待的成本）。這就要求更加嚴苛的價值選擇標準。

　　相應地，這要求客觀誠實地對待自己，在自己的能力圈之內選股而不是假裝知道。努力擴大能力圈是必須的，但任何時候能力圈都是有限的，有所棄才能有所取。由上可見，長線持有從標準和時機兩方面強化了投資價值的理念和紀律。

　　長線持有并不意味著一次分析、一買了之，而要在持有過程中從新的角度、新的信息、新的變化中反復審視其投資價值。長線持有既是預設傾向，更是不斷審視合格的結果，而不是盲目堅守。

　　2、投資價值、長線持有與組合投資

　　高標準的價值選擇意味著股價很難再顯著下跌，長線持有意味著回升時機不明，而組合投資把單個股票回升時機不明朗的狀況加以分散，以提高在每個時間點上出現回升事件的概率，通過組合中個股輪流出現價值糾正而驅動凈值穩定上升。

　　凈值穩定上升至關重要。它能夠使資金提供者和資產管理者不至于過于受到等待的煎熬，心態更加平穩，從而使投資價值、長線持有的理念得到更好的堅守。

　　但是，組合投資并不是均勻分配資金，而是要兼顧投資價值的大小、等待時間的長短、凈值穩定上升的要求三者的平衡，不斷進行動態優化，以實現投資收益與投資體驗的良好互動，最終達成卓越的長期績效。

　　三、總結

　　在中國股市，價值投資受到一些特別的障礙，比如國企一股獨大導致的治理問題，比如缺乏分紅文化，比如信息披露和內幕交易的問題，比如政策對市場的強干預，等等。這些導致價值投資在中國似乎成效不彰、曲高和寡。但是，隨著資本市場改革和開放的不斷進行，相信對于投資管理人，特別是大規模資金的投資管理人，價值投資的施展天地會越來越寬。

　?。ㄗ髡呦等A安基金投資研究部 高級總監）