結構調整和去杠桿是當前兩大熱門宏觀經濟主題。結構調整的本質是提高效率。目前對于中國而言這蘊含著兩個層面的要求：其一是大幅降低資源與能源消耗，大幅降低對環境的破壞，即提升對物質和環境的使用效率；其二是提高技術水平，推動中國產品的質量和功能，推升中國在價值鏈上的位置。去杠桿的問題則集中在地方政府負債和國企負債上，市場認為這兩個領域債務負擔已經過度，未來面臨清償力問題。

　　但是，這兩大問題之間的關系究竟如何，卻并沒有清楚地得到闡述。通常的觀點是，兩者是同一關系，結構失衡導致了杠桿高企，去杠桿就是調結構，調結構也會導致去杠桿；一個少數派的觀點則認為，兩者是對立關系，結構調整需要移杠桿來完成，單純去杠桿會導致結構調整難度加大。

　　我們用資本產出比來顯示效率問題，用債務占GDP比例來顯示杠桿問題，把兩者結合起來看。以美國為例，1965-1981年，資本產出比不斷爬升，但負債率保持穩定，表明這個階段投資效率不斷走低，好在投資并未依賴債務擴張；1982-1987年，資本產出比轉為走平而負債率迅速攀升，表明這個階段投資對債務的依賴加大，好在投資效率穩定；1988-1998年，資本產出比和負債率都保持穩定，經濟經歷了一段繁榮的“新經濟”時期；2000-2008年，資本產出比和負債率都大幅飆升，表明投資效率大幅下降，而且投資對債務極度依賴，之后我們便看到了2008年的大危機。

　　2009年以來，美國資本產出比逐漸回落，負債率高位走平，表明投資效率從低位回升，但對于債務的依賴還非常大，美國經濟仍然面臨著巨大的調結構與去杠桿壓力。但是，美國當局采取的“移杠桿”政策奏效，大量私人部門的債務被逐漸轉移到公共部門，站立在政府信用這個更為強大的信用基礎上，從而贏得了時間；私人部門去掉債務后可以輕裝上陣，重新煥發創造財富的活力。所以，美國未來的前景還是光明的，分歧只在于經濟增速是會更快些還是更溫和些，但陷入日本式長期低迷的風險很低。

　　從美國的經驗可以看出，最嚴重的情景，就是資本產出比和負債率同時大幅走高，而中國在2009年以后，恰恰陷入了這樣的險境。2009-2010年固定資產投資的高企，和2011年至今的GDP增速連續下滑，使得資本產出比迅速爬高；而四萬億之下連續幾年的信貸高速擴張，導致負債率迅速攀升。所以，當下的局勢應該說是危險的，中央提出要有“底線思維”，防范出現下行過度或系統性金融風險，不是無的放矢，而主板市場的跌跌不休、估值奇低，也不是毫無道理。

　　但是，我認為中國的情況還是有特點的，并非全然是險境，可以說挑戰與機遇共存：一則，中國的私人部門總體負債率很低，尤其是居民和非國企部門，這是創造財富的主力，本身也蘊含了大量的財富，他們活動的效率也比較高。如果能夠讓這個部門成為擴張的主力，則能夠降低資本產出比，即便同時有負債率的上升，也是合適的。

　　二則，中國政府的負債絕大多數屬于生產性債務，包括鐵路、公路、港口、機場、通訊、能源、城市基礎設施等，形成了支撐經濟和社會活動的公共資產。這些資產通過低價甚至免費向社會提供服務，形成了對使用者的隱形補貼。在前期政府債務大幅擴張、資產也大幅擴張的階段，推高了負債率與資本產出比。但這種隱形補貼的存在，有利于刺激使用者經濟活動加速，從而在后一個階段推低資本產出比。至于負債率能否降下來，則要看政府收入、公共產品定價以及利率的情況。

　　三則，中國的資本產出比提升，與房地產擴張密切相關。一方面，房地產在建成后提供的效用在GDP核算中被大幅低估了；另一方面，房價雖然高企，但2010年以后基本上建立在自住需求上，居民杠桿率很低。由上，這個領域雖然推高了資本產出比與負債率，但細看下來問題沒有那么大。

　　從以上幾個特點出發，中國面臨的機遇就在于，在資本產出比和債務率高企的倒逼下：

　　1、推動匯率利率市場化、金融自由化，大規模建設有組織債券市場，實現債務融資領域的金融深化。這把新增債務資金更多地引向具有較高效率的企業和個人，使得新增債務建立在較低資本產出比上，同時也會因提高資金使用效率而相應降低債務資金的增速。另外，真實利率恢復均衡，也將有力地遏制房價過度上漲，降低房貸增速，降低資產泡沫風險。

　　2、推動以多層次股權資本市場的建設，通過大規模建設有組織的股權融資市場，實現股權融資領域的金融深化。這在直接降低了債務率的同時，通過市場篩選方式，引導資金流向更有效率的投資項目，從而降低資本產出比。

　　3、改革公共產品供給方式，理順公共產品的定價，引入民間資本，政府更多地采用采購服務的方式，從而消除不必要的隱形補貼，體現公共產品的合理價值，更好地實現公平與公益、持久供給與當期負債之間的平衡。

　　4、打破行政壟斷，將更多的經濟領域向競爭性環境轉變，由此提高既有資產的使用效益，同時驅動更多有效投資的產生。

　　5、以混合所有制為方向，引入民間資本，推動國企改革。這一方面可以直接降低地方政府和國企的負債率，另一方面可以提高既有國企資產運營效率，從而驅動負債率和資本產出比雙降。

　　6、改革地方政府考核導向，降低地方為無效GDP而舉債的傾向。

　　倘若以上幾點能夠在相當程度上實現，那么中國不僅能夠實現資本產出比和負債率的雙降，而且在企業、公共產品、金融、地方政府治理幾個方面的完善，將把中國經濟與社會發展水平提升到一個新的臺階，獲得長遠發展的新動力。

　　新一屆中央領導和政府就位以來，改革的決心不斷宣示，改革的動作大幅提速，以上各點都在取得顯著的進展。因此，我們認為，當前甚至未來一兩年，雖然還處于應對嚴峻挑戰的時期，但情況很可能會不斷改善，中長期前景值得期待。

　?。ㄗ髡呦等A安基金投資研究部總監）