12月20日，部分銀行出現“錢緊”現象，就在市場炒作“錢荒”再襲之際，中國人民銀行微博“發聲”稱：“央行已連續三天通過SLO累計向市場注入超過3000億元流動性，目前銀行體系超額備付已逾1.5萬億元，為歷史同期相對較高水平。”從實際效果看，相關舉措已發揮出熨平流動性波動的作用。那么，造成這種現象的背后原因是什么呢？

　　利率上升源于內生性資金壓力

　　上海重陽投資認為，今年6月以來，國內貨幣市場利率和國債利率水平快速上升。在全社會杠桿率快速上升的情況下，央行貨幣政策的側重點由穩增長、控通脹轉向防風險，貨幣政策轉向中性偏緊，是利率上升的直接原因。事實上，貨幣政策的轉向只是利率上升的導火索，投資和儲蓄相對變化導致的內生性資金壓力是利率上升的根本原因。

　　根據經濟學理論，一國的實際利率水平是由儲蓄和投資決定的，實際利率與通脹水平或通脹預期疊加形成了名義利率。國內儲蓄形成廣義的資金供給，而國內投資則代表了資金需求。

　　在經濟學中，儲蓄是GDP中扣除最終消費支出以外的部分。眾所周知，中國是一個高儲蓄率的國家。2007年和2012年，中國的儲蓄率分別為49.6%和49.5%，表明近年來中國的儲蓄率水平總體穩定，儲蓄率并不是利率上升的主要原因。在2008年國際金融危機后，由于外需的萎縮，投資日益成為拉動經濟增長的主要動力，中國的投資率由2007年的41.6%升至了2012年的47.8%。在年復一年的穩增長壓力下，投資越來越成為經濟增長的主要驅動力。企業盈利能力惡化，私人部門投資意愿不斷下降，政府主導的基建投資和由此派生的房地產投資的規模卻逐年上升。由于社會投資回報率是不斷惡化的，拉動單位GDP所需要耗費的資金投入不斷上升，全社會資金需求持續擴大。

　　儲蓄與投資的差額表現為對外的凈出口，從廣義上說就是經常項目盈余。在儲蓄率基本穩定的情況下，投資率的不斷上升使得儲蓄-投資缺口不斷縮小。經常項目盈余占GDP的比例已經由2007年的11%降至了2012年的2.6%。當儲蓄-投資缺口縮小時，實際利率當然趨于上升。

　　換一個角度來看，盡管在實物交易層面上凈出口和投資都屬于國內儲蓄的用途，但在金融交易層面，投資和凈出口的影響截然不同。凈出口增加國內部門的外匯資產，形成人民幣外匯占款的投放，增加國內借貸市場的資金供給；而投資需要資金支持，形成借貸市場的資金需求。簡單的說，金融危機后中國經濟中外需（凈出口）與內需（投資）的此消彼長，改變了資金市場的供求關系，導致了實際利率的上升。

　　可以看到，經常項目盈余形成的外匯占款近年來出現了趨勢性下降。2007-2008年以前月均3000億以上的央行外匯占款在2012年已經降至不到300億，這使得基礎貨幣的增長越來越依賴于中央銀行的公開市場投放。從價格上看，對于商業銀行來說外匯占款的資金成本為零，而央行的逆回購資金成本高于貨幣市場利率水平。今年1-10月盡管月均外匯占款接近2500億，但其中包含了大量投機性的境外套利資金。與經常項目盈余形成的外匯占款相比，這部分資金代表了境內部門的負債而非收入，其成本更高，也更加不穩定。

　　事實上，2013年是中國金融市場歷史上第一次沒有通脹壓力情況下的名義利率大幅上升，體現了資金供求關系變化導致的實際利率的抬升?；鈱嶋H利率上升的內生性壓力，必須從轉變經濟發展方式入手，減少政府對經濟和資源配置的干預。

　　樂觀的看，十八屆三中全會明確了市場在資源配置中的決定性作用。官員考核評價體系的完善和政府職能的轉變有利于激發市場活力，降低經濟增長對投資的依賴，推動實際利率水平逐步下行。

（圖片來源：鳳凰財經）

　　錢荒的真相是錢緊

　　今年以來，國內市場的資金總量仍然充裕。前11個月，廣義貨幣M2的同比增速已超過13%的既定目標，信貸和社會融資規模分別已超過2012年全年的8.2萬億元和15.76萬億元。況且反映商業銀行資金充裕度的超儲率保持在2.0%至2.1%之間，表明銀行體系整體流動性仍較為充裕。加之銀行體系尚有逾1.5萬億元的超額備付，目前還不至于發生真正的“錢荒”問題?？梢哉f，部分銀行的個別現象有被人為放大和資金在銀行間“空轉”的因素，不代表銀行體系資金緊缺。

　　日前閉幕的中央經濟工作會議提出，明年將繼續實施穩健的貨幣政策。在“用好增量、盤活存量，服務實體經濟發展”的要求下，特別是隨著互聯網金融的快速發展、“影子銀行”的存在等，“金融脫媒”現象將進一步加劇，越來越多的資金供給將繞開現有商業銀行體系，直接到達資金需求者手中。在這些因素的作用下，銀行體系的流動性趨緊或將常態化。

　　銀行體系流動性的未來趨勢，也對有關管理部門提出了新要求。一方面，應繼續強化金融監管，尤其是流動性風險預警和管理，引導并促使各商業銀行合理確定資產負債增量，合理配置資金期限，更多地支持實體經濟發展，控制好流動性風險。另一方面，應改進現有銀行考核制度，改變季末、年末指標權重過大的做法，避免銀行機構放松日常管理，每到季末年末時點才去重視各項管理指標，從而造成資金的周期性波動，進而導致銀行間流動性波動加劇。