10月下旬，全國銀行業拆借中心數據顯示，10年國債達到4.21%，10年金融債突破5.20%，接近2008年金融危機前的高點，但信用利率維持歷史低位。在金融監管、利率市場化、貨幣政策趨緊時，國內債市出現了背離經濟基本面的變化。

　　從2012 年起，伴隨新增外匯占款的系統性下降，銀行間資金成本緩慢抬升。今年6 月份的“錢荒”事件是一個轉折點，宣示了央行貨幣和流動性管理思路的變革。三季度以來，央行續發3年央票，停發逆回購，傳遞了“中性偏緊”的貨幣調控思路。

　　伴隨著逐步實施的利率市場化和金融自由化，金融機構的風險偏好和配置策略出現了明顯變化。在流動性管理、資本約束和監管加強的背景下，金融機構加快了資產結構的調整。股份制商業銀行主要提高備付、縮短資產期限，降低純債、增加非標資產（如信托及資產管理計劃等）。保險公司投資更加多元化，傳統資產比例下降。

　　從國際經驗看，美國利率市場化初期，金融機構負債成本上升，風險偏好大幅上升；從中國情況看，提高債券融資比例也是政府和市場的一致需求。因此，未來企業債券供給將加大，從而對債券收益率產生一定負面的影響。

　　可見，在利率市場化初級階段，利率和利差走勢并不能完全反應基本面。當前我國的國債收益率接近10年來的高位，信用利差逼近歷史低點，這似乎和經濟增速放緩、制造業經營風險加大的背景不符，而更多是機構配置調整和流動性管理的結果。銀行和保險將有限的資源投向更高收益的領域，高收益債券和非標資產受到追捧，而傳統的利率債和高評級債券備受冷落。

　　不可否認的是，央行已建立了結構性短缺的流動性管理框架，提高了市場影響力和利率基準地位，也加速了債市調整進程。三季度以來，企業債發行利率上升超過70BP，相當于三次加息，不少發債企業融資困難，即便金融債也不得不面臨發行縮量的尷尬。但另一方面，資金流入房地產和地方平臺等非標資產的趨勢卻有增無減，政府平臺的融資工具既提供高收益率、又有政府隱性擔保，形成了獨特的“制度性紅利”。

　　債市何時回歸基本面？首先是要流動性壓力趨緩，債券收益率結構重新達到均衡狀態。其次，房地產和基建增速回歸，社會融資需求下降導致高收益融資品種減少。最后，關鍵的是金融改革。我們關注十八屆三中全會，如何理順政府和市場的關系，能否限制地方政府投資建設，有效降低融資壓力，例如通過財稅制度安排，規范地方債務發行的制度性安排，建立預算制度，推行市政債券發行等等。我們相信改革和轉型的決心，考慮到債券收益率上行幅度巨大，已逐漸接近投資價值區域。 （作者系華安年年紅定期開放債券擬任基金經理）