隨著信用債市場的逐步發展與壯大，信用債利率及利差也發生了較大的變化。信用債發行初期，各個行業和等級之間的利率及利差較為接近，投資者一般對于信用債定價基于流動性考慮，在無風險利率基礎上加流動性溢價對信用債進行定價，所以各個行業和等級的利差基本不超過50BP，普遍在20、30BP。2008年下半年信用債市場出現的個別信用風險事件以及2009年的金融危機，導致信用債不同評級和期限的收益率及利差開始出現分化，經過近兩年信用市場的大力發展，目前不同信用等級的信用債利差區分已經有了明顯提高，信用債的等級分化已被投資者普遍接受。

　　同一等級下不同行業的企業經營狀況可能相差甚遠，特別是當經濟逐步進入下滑周期時，強周期行業以及產能過剩行業的惡化速度會較其他行業更快，去年以來，山東海龍、江西賽維、超日股份等公司的經營持續惡化均導致市場投資者對發債企業的所處行業開始高度重視。所以，即使信用等級相同，但由于所處行業在相同經濟周期下出現的變化不同，產能過剩等行業風險急劇上升，企業盈利下滑幅度明顯超過其他行業，甚至出現巨虧，其債券要求的風險補償也應該隨之大幅提高，同一等級和期限的不同行業債券，其市場利率相差可能超過100BP以上。隨著發債企業的不斷增加，不同行業的經濟周期性和波動性也在債券利率及利差中也開始顯現，并且不斷得到投資者的重視。

　　不同行業在相同經濟周期內的表現有所差異，強周期行業在經濟上升階段表現出強勁的增長勢頭，預期盈利和現金流增加會明顯快于其他行業，信用風險也快速降低。但在經濟景氣下滑階段，預期盈利和現金流的惡化程度明顯要高于其他行業，信用風險的上升幅度也明顯快于其他行業。因此，在相同經濟周期下，不同行業的信用風險變化幅度不同，所以，在信用等級基礎上考慮行業的差異，可以進一步提高對信用債的風險辨識度。

　　不僅不同行業會出現明顯分化，相同行業內的企業也由于自身規模、股東背景、市場地位、發展戰略等不同，在相同市場環境下盈利能力和償債能力也會產生分化。在經濟上升階段擴張迅速的激進型企業，在面臨宏觀經濟的轉向、市場需求持續萎縮、宏觀政策收緊等形勢下，盈利能力開始大幅下滑、現金流迅速惡化，較高的財務杠桿導致其外部融資也陷入困境，其經營風險較穩健型企業成倍增加。而穩健型企業持續保持合理的擴張速度，雖然在經濟上升階段的增長不突出，但在經濟下滑階段的優勢就會顯現出來。

　　因此，在考察信用風險程度高低時，除了考慮信用等級的高低，還應充分考慮發債主體所在行業的波動性以及公司自身的特性。在目前經濟下滑的形勢下，光伏太陽能、鋼鐵、化工等產能過剩行業以及自身債務杠桿過高的公司，面臨的信用風險較大，應為投資者的重點防范對象。而上游的煤炭、石油等資源性行業以及消費、商業等非周期行業在經濟下滑階段的抗風險能力相對較強，其行業內財務保持穩健的公司應為投資首選對象。 （作者系華安基金管理有限公司固定收益研究員）