相對于目前市值規模超過2.3萬億的中國香港中資股票市場，中國香港中資債券市場還是一個小眾市場，但我們認為其中蘊含的投資機會，仍然值得投資者關注。

　　根據我們的統計，目前中資企業在港發行債券規模達到了696億美元，其中公司債642億美元，可轉債54億美元。按計價貨幣計算，美元計價約344億，人民幣計價（點心債）約352億美元。

　　2010開始啟航的點心債，其發展速度驚人。受益于中國香港快速成長的人民幣存款余額，僅兩年時間，點心債市場規模已達到352億美元。但目前國際機構對于點心債市場的參與剛剛起步，投資者更多的是買入－持有，二級市場活躍度仍較差，因此投資機會更多是在一級市場。

　　相比點心債，美元計價的中資債券市場更為成熟，流動性、機構投資者參與程度相對較高。按信用等級劃分，投資級約126億美元，高息債券約218億美元。投資級的發行主體主要為內地銀行和國有企業，從收益率比較來看，由于資本管制的存在，類似企業、類似期限的企業債，在中國香港的收益率略低于內地市場的收益率，原因在于境外投資者如果投資境內債券，需要更高的收益率來彌補由于資本管制導致的QFII額度的成本。

　　因此，在正常市場環境下，投資級的中資美元債相對于內地企業債吸引力并不大。而主要由內地房地產企業和民營工業企業發行的高息債券，在控制風險的前提下，我們認為具有吸引力。

　　首先，從宏觀層面來看，低利率環境和經濟周期有利于債券價格。美聯儲持續到2014年的零利率政策和隨之可能到來的QE3（第三次量化寬松政策），歐央行的大規模LTRO（長期再融資計劃），以及英、日等國央行的定量寬松政策，導致全球資本市場低利率環境持續。年初以來，流動性持續流入中國香港市場，從資金供給面，對債券價格構成支持。同時從投資時鐘理論來看，目前通脹下行，經濟減速的環境下，大類資產配置上，債券優于股票。盡管從收益率角度，政府債券已經基本反應了上述利好，但從投資級和高收益債券收益率來看，上述利好因素仍有發酵的空間。

　　其次，中資高收益債券存在其特有的投資機會。

　　1）制度性投資機會。內地債券發行制度和高息債券市場的缺失，導致大量民營企業難以在內地債券進行直接融資，尤其是房地產調控政策后，禁止房地產企業境內發債后，大量民企和房地產企業紛紛轉道中國香港進行債券發行。QDII制度推出之前的資本管制措施，導致中國香港高息債券市場成為內地機構資金難以涉足的領域。

　　2）風險定價偏離的投資機會。單純從收益率來看，截至今年3月，中國香港高息債的平均到期收益率（不考慮期限差異）達到13.11％（已扣除Sino－Forest企業債），具有相當的吸引力。同時，我們認為境外市場對于中國高息債券的風險溢價偏高。比較同時在境內外發債的富力地產企業債，兩者最新到期年化收益率相差6％左右，境外富力債到期年化收益率14.38％，而境內富力債到期年化收益率僅為6.82％，這6％的風險價差，顯然不能單純用兩者2年的到期期限差異解釋。我們認為價差更多的是反映了目前資本管制導致的資金套利成本和境外投資者對于中國高息債券的錯誤定價。因此我們認為在中國香港發行的中資高息債存在套利機會。

　?。ㄗ髡呦等A安香港精選、華安大中華股票基金經理）