與去年底相比，隨著內外需求變化、通脹下行以及流動性好轉，市場對經濟硬著陸的擔心逐步消除，風險偏好開始轉變。從大類資產表現來看，股指漲幅超過債券指數，中低等級信用債價格漲幅超過高等級債券，中長期利率債價格下跌，銀行理財產品收益率逐步走低。進入二季度市場對于未來的分歧在于：歐債危機是否重燃，政策放松的預期能否兌現，以及經濟能否觸底回升。

　　對于歐元區局勢我們保持謹慎。短期來看，德國景氣向上動能尚未衰竭、LTRO（長期再融資計劃，下同）的作用尚未消失、事件性沖擊對金融的擠壓相對緩和，且美國經濟相對穩健，歐元區局勢暫時穩定。

　　但LTRO拯救了銀行卻不能阻止信用緊縮，實體經濟將繼續受壓，各國政府的換屆也為救助增添變數。而極高的失業率和僵化的勞動力市場、破滅中的房地產泡沫、極高的私人部門負債率、持續嚴重的經濟下滑、地方財政赤字膨脹以及政治不穩定，西班牙隨時可能是斬首歐元的“達摩克利斯之劍”。LTRO效應逐步消退后，歐元區動蕩可能卷土重來。預計在暫時性有利因素的支持下未來3～6個月歐元區能保持相對平穩，而中國經濟軟著陸需要這個時間窗口。

　　對于國內經濟，我們認為二季度是探尋底部的過程。首先政策有較大放松空間，但在穩中求進的基調下，政策預調微調旨在預防危機化解風險，重在“托”而不是“拉”。貨幣政策方面，由于外匯占款增長放慢，基礎貨幣被動投放壓力緩解，央行重新掌握了貨幣政策主動權。從經濟增長、國際收支平衡、充分就業、控通脹四大貨幣政策調控目標來看，目前就業形勢穩定、國際收支平衡，盡管經濟增速下降但相對其他國家仍較快。且轉型中的經濟體內在的潛在增速是趨勢性下降的。從國際經驗來看，發展中國家跨越“中等收入陷阱”關鍵的因素是轉型過程能否避免經濟的大起大落，經濟平穩逐級的下臺階能為制度變革、產業升級、企業創新等贏得時間創造環境。

　　為應對本輪次貸危機，央行資產負債表迅速膨脹，媒體報道，中國央行資產已超越美國成為世界第一大央行，相應的截至2012年3月國內M2接近接近90萬億，是2007年底的2.22倍，人民幣信貸余額接近58萬億，是2007年底的2.18倍。如此快的貨幣增長疊加人口紅利消失、大宗商品價格上漲以及水電油等資源品價格改革，控通脹或將成為央行未來較長時期的主要任務，因此對貨幣政策放松預期不必太激進。

　　其次，在地方融資平臺貸款受限、房地產投資下降的背景下，新增信貸以短期貸款和票據融資為主、中長期貸款占比下降，短期來看，企業中長期投資動力下降、內需增長動力似乎不足。但另一方面，流動性的注入有助于企業正常生產經營活動的展開，更為重要是今年以來居民短期經營性貸款增長較快，預示著以小微企業為代表的民營經濟從正規融資渠道獲得資金的能力開始恢復。

　　融資成本的降低、資金鏈斷裂風險的逐步消除，配合減稅、降低以金融業為代表的壟斷行業進入門檻的等制度改革的推進，私人經濟部門的活躍度將回升，資源配置效率也將進一步提高，短期內將保持經濟活力、維持社會就業的穩定，中長期看也有助于經濟增長由重“量”向重“質”轉變，促進經濟轉型。

　　2012年實體經濟去杠桿的趨勢不變、通脹回落趨勢不變、流動性逐步寬松趨勢不變，經濟結構轉型大趨勢不變。中長期來看，隨著制度創新、改革的逐步推進，經濟增速雖略有放緩但只要經濟波動下降，中國經濟必將完成“驚險一跳”跨越“中等收入陷阱”。2012年股債仍有機會。

　　（作者系華安穩定收益債券、華安可轉債基金經理）