分紅率，這個原本在研究報告首頁很難找到的估值指標，最近似乎越來越受寵。的確，在部分行業和公司估值中，該指標有效地提出了安全邊際的底線。但是，大洋彼岸那個市值不僅早超過微軟，又超越埃克森美孚叫蘋果的公司，坐擁富可敵國的現金，自1995年以來才首次考慮可能會向股東分紅。顯然投資者們在過去的那些年，必須接受其吝嗇的分紅政策，才能真正分享蘋果的今日輝煌。這就提出了估值困惑中的又一新課題，究竟怎樣來看分紅率的高與低呢？

　　首先，上市公司分紅比例的整體提高，在未來可能是一種趨勢，這并非完全來自于管理部門的要求，也是現行宏觀和中觀經濟現狀的必然選擇。地方財政的約束，行業需求端的景氣弱化，競爭格局對資產盈利能力的壓力，都會使得企業主動或被動地提高分紅比例。因此，與其說是市場成熟，不如說是經濟步入相對平穩階段的結果。在這種背景下，A股市場整體估值水平的調整就可以理解了。我們甚至杞人憂天，蘋果的忠實股東們會怎樣理解分紅政策的改變呢？這暗示著公司不再有信心創造高的資產盈利能力和維持過往的成長性？

　　其次，我個人認為分紅率指標相對更適合于尋找長期投資的底部區間。同時，分紅率絕對值的高與低更適合同一行業內不同公司橫向比較，但并不那么適于不同行業的估值比較，甚至有些行業根本不適用。

　　再者，就分紅政策來看，對成熟行業而言，那些弱周期行業會因現金分紅比例的提高而提升公司價值，因為這可以確保企業保持凈資產回報率的穩定。但是，強周期行業則不應因此提升價值，因為一方面這種分紅能力并不持續，另一方面周期景氣時的過高分紅可能意味著在周期底部會出現資金周轉和償付能力的壓力，對好企業而言可能錯失行業整合的機會，對差企業而言將進一步提高資金成本，甚至引發經營風險。當然有時候周期景氣時不僅伴隨著高分紅，同時也伴隨著融資，這又會使問題變得更復雜。

　　就我個人而言，與其關注企業分紅政策的改變，不如更多關注哪些類型的企業有能力在未來創造或提高持續的分紅能力，其中品牌消費品、業務有能力外包的輕資產公司等等均在此列。

　　換言之，企業的當期投入中固定資產的比重相對不高，更多的是可以沉淀下來的品牌影響力，消費黏性或客戶忠誠度，新產品或新市場的研發創新能力等等。同時，企業的發展可以依靠自身的盈利累積，而不過度依賴于資本市場的再融資。在一個通脹的長期通道中，在一個大容量市場的初期，好公司越早投入越多投入于核心競爭力的確立，其未來對投資者的回報不僅體現在分紅能力，還體現在企業的成長性方面。

　　坦率說蘋果是極端個案，我們不奢望中國很快有蘋果這樣的公司，但我們仍舊期待在經濟轉型的過程中，有一些我們可以接受其暫時并不高的分紅比例，但未來通過其持續的成長，獲得市值增長的好公司。這部分企業的占比提高，或許才真正具備了A股整體估值水平重新提升的堅實基礎之一。

　?。ㄗ髡呦等A安基金基金安信、華安升級主題基金經理）