國信證券經濟研究所金融工程小組

　　11月25日，滬深證券交易所分別發布了《上海證券交易所融資融券交易實施細則》、《深圳證券交易所融資融券交易實施細則》，并相應地調整了融資融券標的證券范圍。融資融券標的股票由此前的90只擴容至278只。其中，上交所由原來的50只股票，擴展為上證180指數對應的180只成份股股票；深交所由此前的40只股票，擴展為98只股票。此外，此次調整首次將ETF納入了融資融券標的證券，兩市共有7只ETF入選。調整后的融資融券標的證券已于12月5日開始實施。

　　在經過了一年半左右的試點業務后，融資融券業務的各個參與主體和運作環節都已經較為成熟，融資融券規模穩步上升。因此，將標的證券的范圍擴展到流動性相對較好的上證180指數和深證100指數成份股股票可以說是水到渠成。

　　另一方面，ETF產品在經過了多年發展之后，已經成為我國資本市場上不可替代的重要投資工具之一。其中，華安上證180ETF、易方達深證100ETF等以市場主流指數為基準的ETF，由于其抗操縱性強、市場代表性高、投資者參與度較深，已經累積了一定的規模效應。在這個時點將市場上綜合實力最強的7只ETF納入融資融券標的，對于投資深度和廣度的發展都有著積極的推動作用。

　　在ETF及其標的股票納入融資融券標的后，對于現有的資本市場會產生怎樣的影響？對投資者而言又能夠帶來哪些新的投資機遇和交易策略？我們將在這里給出一個簡要的解答。

　　一、ETF納入融資融券標的對市場的意義和影響

　　對我國資本市場來說，引入融資融券的目的是提供做空與杠桿的機制。而融資融券標的證券種類和數量的擴容，將在很大程度打破信用交易市場的瓶頸，從根本上改變投資者的思維方式和交易習慣，提高A股市場的定價效率，改善投資環境，充分發揮資本市場在國內經濟發展應有的作用。其在不同層面上的意義可以歸納為以下幾點：

　　1、提高A股市場定價效率，充分挖掘市場自身的價格發現功能

　　回顧A股市場的歷史演變，股市大起大落是不爭的事實，這與A股市場制度不健全有較大關系，使得“追高”成為投資者唯一的獲利模式。盡管2010年融資融券業務試點和滬深300股指期貨均獲準交易，但制度上的限制使得多數投資者被置身事外。尤其在個股的交易上，投資者的投資思維和投資方式變化不大。而在融資融券種類和數量擴容、制度日趨完善后，投資者可以通過融資或融券的形式，從多空兩個方向上對A股市場給出自己的合理定價。例如，在判斷市場泡沫過度膨脹時，投資者可通過融券賣出華安180ETF等市場代表性較強的ETF，幫助市場估值水平重回合理區間內。反之，在判斷市場預期過度悲觀時，投資者也可通過融資買入華安180ETF等的方式，加大資產杠桿，進一步合理市場定價。

　　2、拓展各類投資者市場參與方式，切實豐富投資者的盈利模式

　　目前A股市場投資者仍以“持股待漲”的盈利模式為主，部分機構投資者則參與了股指期貨的正向套利及對沖交易。ETF及其標的股票納入融資融券標的證券后，投資者的交易策略和獲利模式將得以大大拓寬。首先，投資者可利用ETF實現股指期貨正向、反向的雙邊套利；其次，投資者可結合ETF的融資融券交易和滬深300股指期貨交易構造更為豐富的多空交易策略，如市場中性策略、130/30策略等；再次，由于華安上證180ETF及其標的股票同時作為融資融券交易標的，可以利用ETF及其標的股票的不同股票組合，構造各異的對沖交易策略。鑒于ETF融資融券交易具有雙向交易機制，且門檻較低、杠桿倍數適中，也適合資金量較小的普通投資者進行短期波動操作。

　　3、活躍市場交易，中長期利好國內資本市場發展和上市券商業績，同時進一步增強ETF的流動性，方便投資者交易

　　融資融券標的證券種類和數量的擴容對于短期A股市場走勢不會造成太大影響，但從中長期來看，有利于融資融券業務的穩步發展，有利于活躍A股市場交易，增加市場流動性，有利于擴大融資融券業務在A股市場的影響力。同時，也將對證券公司融資融券業務發展產生巨大的推動作用，對上市證券公司的業績有長期而深遠的影響。此外，將ETF納入融資融券標的，有助于活躍ETF二級市場交易流動性，為投資者買賣ETF提供便利，也使得ETF可容納更大規模的交易資金。

　　二、 ETF融資融券的機制與特點比較

　　融資融券業務從本質上來說是在原有證券買賣交易的基礎上，從做多和做空兩個方向上進行了延展。融資為做多證券提供了杠桿放大機制，而融券則為做空證券提供了一種有效的工具。ETF融資融券相對于其他能夠實現多空雙向交易和提供杠桿的產品又有其特有的機制與特點。

　　目前市場上除了融資融券外，可以放大杠桿的產品主要有股指期貨和分級基金。股指期貨與融資融券一樣通過保證金交易放大杠桿，但融資融券主要是通過提交擔保物，再通過控制開倉的初始保證金比例和擔保物的折算率二者控制杠桿；而股指期貨則直接通過保證金比例這單一指標來控制杠桿。分級基金則主要是通過對A級、B級之間的收益分配實現B級份額的杠桿特性。

　　從杠桿上限來看，ETF融資買入的杠桿最大為2.5倍（按照90%的折算率和60%的開倉保證金比例），普通股票融資買入的最大杠桿為1.875倍（按照70%的折算率和80%的開倉保證金比例）；股指期貨的保證金目前交易所規定最低為15%，因此杠桿理論上最高為6.67倍；而分級基金目前份額A和B的比例絕大多數為4：6或5：5，所以杠桿倍數對應為1.67倍和2倍。相比來看，ETF的杠桿水平盡管低于股指期貨，但高于普通股票融資的杠桿水平和分級基金B類份額的杠桿水平。在ETF納入融資標的后，投資者如果將成份股申購成為ETF份額，再通過ETF融資，可以獲得更高的杠桿。

　　除了杠桿水平適中之外，與股指期貨相比，ETF融資融券還具有其他一些特點。首先，從交易門檻來看，融資融券交易的最低申報數量為100股，即使以A股市場上現價最高的股票計算，其交易門檻也不過幾萬元。與之相比，股指期貨最少申報數量為1手，按照中金所保證金要求需要十幾萬資金，再加上備用保證金則需要更多資金。因此，融資融券的門檻相對較低，適合資金實力有限的投資者參與。其次，在信用交易市場，投資組合波動性和風險性相對較小，融資融券交易采用全賬戶監控，只要賬戶總資產與總負債比例不低于130%，則不需要追繳保證金。而股指期貨交易是對單筆交易監控，而且杠桿比例更高，波動性更大，同時對期貨現貨之間的基差、展倉在實際操作中也需要加以考慮。此外，做融資融券交易時，對于所持有股票，投資者擁有分紅、增發、配股等權利，而作為衍生品的股指期貨則不具有相應權利。最后，納入融資融券標的的7只ETF具有不同的風格與代表性，可衍生出多樣化的交易策略。

　　三、 使用華安上證180ETF融資融券的投資方式

　　1、 運用華安上證180ETF進行日內T+0交易

　　在融資融券業務實施以前，股票和ETF買入后，要到次日才能實際到賬并賣出，所以普通賬戶無法進行無隔夜持倉的T＋0日內回轉交易。融資融券的出現，給投資者提供了新的信用賬戶和賣空的機會，使T＋0日內回轉交易得以實現。

　　根據目前的交易規則，投資者在其信用賬戶內，當日融券賣出產生的負債，可在當日通過“買券還券”功能進行了結。所以，通過融券賣出開空倉和買券還券平倉的交替操作就可以實現日內多次回轉交易。同樣的，當日做多的日內回轉交易，也可以通過先買入ETF，再通過信用賬戶融券賣出同等數量的ETF來完成。這樣，在當日日末，我們通過持有等量的多頭和空頭，變相實現了平倉的操作，鎖定了日內收益，并可在第二天使用手中持有的ETF直接還券。

　　180ETF跟蹤代表中國藍籌股的上證旗艦指數，可以作為投資者判斷大盤漲跌的忠實工具。目前A股市場日內波動幅度較大，投資者完全可以利用對180ETF的融券來實現對日內波動進行的T+0操作，獲取更大的收益。

　　2、運用華安上證180ETF和股指期貨的套利由單向轉為雙向

　　180ETF常常被專業投資者用作與股指期貨進行期現套利的重要工具，這主要是因為180ETF跟蹤的上證180指數與滬深300指數中的滬市部分擬合度極高。投資者按照3：1的比例（即滬深300指數中滬市與深市股票權重占比）買入180ETF和深100ETF，就基本等同于買入滬深300指數的投資組合。當股指期貨相對于滬深300指數出現短暫溢價的時候，專業投資者可以通過做空滬深300期貨，同時買入等額的ETF組合，無風險地賺取滬深300股指期貨和滬深300指數現貨之間的價差。ETF納入融資融券標的以后，當滬深300期貨相對于現貨出現折價時，投資者通過做多期貨，融券做空ETF組合，同樣可以實現套利。

　　3、華安上證180ETF的反向套利交易

　　投資者在交易ETF的過程中，總是希望ETF的交易價格和基金單位凈值（IOPV）保持一致。但在現實市場的交易過程中，由于一些因素的影響，ETF的市場價格和基金凈值經常發生背離。當ETF一、二級市場價格出現背離達到一定程度時，通過“買低賣高”的操作，可以實施套利交易。

　　例如當ETF交易價格低于基金凈值超過一定幅度時，可以通過在ETF二級市場上買入整數個最小申購贖回單位的ETF，然后向基金公司贖回成一籃子股票，并在股票二級市場上立即賣出，從而完成正向套利。反過來，當ETF交易價格高于基金凈值超過一定幅度時，可以通過在股票二級市場上買入一籃子股票，向基金公司申購ETF份額，并在ETF 二級市場上立即賣出，從而完成反向套利。

　　在ETF納入融資融券標的后，ETF套利的空間得以從單方向的正向套利拓展到正、反雙向套利，有利于刺激投資者關注ETF折溢價情況，降低ETF交易的跟蹤誤差，從而增強ETF流動性，進一步提高ETF規模和交易量。

　　4、市場中性策略

　　市場中性策略主要通過選擇具有共同影響因素或價格走勢相關性較大的一組證券，買入價格相對低估的證券，同時賣空價格相對高估的證券，在兩者價格回歸至正常水平時進行平倉，以獲得兩者價差收益。

　　在ETF納入融資融券標的后，投資者可以選擇買入表現相對較好的股票組合，并融券賣出180ETF，對沖市場風險。這時，只要對股票的選擇準確，無論市場漲跌，均可獲得穩定的收益。

　　5、華安上證180ETF與其他180子指數ETF的多空策略

　　180ETF的標的指數上證180指數作為滬市的基準指數，衍生出了其他許多子指數，例如上證180金融指數、上證180治理指數等。利用180指數及其子指數之間的差異性，可以衍生出許多多空投資策略。

　　舉例來說，當投資者看空180指數中除金融股外其他大盤股的整體表現時，受制于標的證券流動性以及券商能夠提供的股票數量，投資者往往難以同時賣空153只股票（上證180金融指數的成份股共27只）。此時，投資者可以通過融券賣出180ETF，同時融資買入180金融ETF，間接實現對看空的153只股票組合的賣空操作。

　　我們認為，華安上證180ETF是國內市場上稀缺的代表市場藍籌的ETF，其管理人華安基金憑借穩健經營的風格始終保持在行業發展的第一陣營。作為國內重要的旗艦指數之一，自2010年4月股指期貨上市以來，華安上證180ETF成為最重要的期現套利工具，推動ETF投資工具特性的深化上了一個臺階；而本次ETF納入融資融券標的，將使國內市場有效性進一步提高、市場參與深度提升，多元化投資策略更加豐富和完善，而華安上證180ETF自身也將再次迎來新的發展機遇。