今年的國內股票市場表現著實令人失望。除了1季度有比較好的反彈行情外，4月份以來市場基本上是單邊下行，年初至今跌幅超過絕大多數主要經濟體。與2010年結構性牛市不同，今年以來，幾乎沒有什么行業或者板塊取得正收益，市場演變成為單邊熊市。然而，國內經濟增長仍將保持9%，整體上市盈利增長預計也不會低于15%。股票市場的表現與宏觀基本面似乎背道而馳。

　　有人將市場的糟糕表現歸結于海外經濟狀況不佳，特別是歐債危機的不斷升級和美國經濟復蘇低于預期。但仔細觀察市場，我們不難發現，其實國內股票市場與海外市場的關聯性并沒有那么大。特別是最近兩個月，歐美股市多以震蕩為主，而國內市場卻是單邊下行。

　　我們認為，其根本原因還在于國內緊縮的貨幣政策。2008年金融危機后，為刺激經濟增長，與全球各國普遍做法一樣，中國也采取了寬松的貨幣政策。貨幣過量投放的結果是通脹水平的必然上升。2011年以來，國內通貨膨脹水平不斷升高，明顯超出市場預期。為控制通脹水平，政府采取嚴厲的數量化調控手段，通過提高存款準備金率、發行央票、窗口指導等一系列手段來控制銀行信貸規模的擴張，致使國內貨幣乘數不斷下降，實體經濟倍感資金壓力。雖然銀行名義利率并沒有提高多少，但民間借貸和銀行理財產品顯示，緊張的資金環境已使民間市場實際利率水平不斷飆升。我們注意到當前部分地區一些中小企業的資金成本（年化）已達15%以上，甚至出現了溫州企業借貸危機。這種情況客觀上導致了國內投資者要求的資金回報率跟隨上漲，致使整體股票市場的估值水平不斷下降。我們認為，這也是國內股票市場的表現比歐美還差的主要原因。

　　不過，經濟有其自身的規律。緊縮貨幣政策持續一段時間之后，經濟增長速度自然會回落，實體經濟對于資金的需求也將下降，通脹壓力自然會得到緩解。雖然目前國內的通脹水平還處在高位，但正處于見頂回落的過程中。我們判斷，隨著4季度經濟增長的放緩，國內緊縮的貨幣政策轉向的可能性較大。我們觀察到，央行已經部分采取了定向寬松的措施，如針對保障房建設、鼓勵銀行向中小企業放貸等。

　　當然，全面的貨幣政策轉向還需要相當長的時間。政府可能需要看到經濟增長的快速回落，通貨膨脹水平大幅度降低，局部行業或者地區流動性危機蔓延，就業市場出現比較明顯的壓力等等一系列的現象出現，才會有實質性的動作。投資者對此需要有一定的耐心。

　　至于未來經濟下滑，則大可不必擔心，我們判斷已反映在市場估值當中。當前國內市場無論是整體市盈率或是市凈率水平都已經達到歷史最低區間，即使做國際橫向比較也不貴（當然這里存在一定的結構性問題，中小市值股票相對藍籌有較大的估值溢價）。整體市場已經出現了估值底。就市場本身而言，我們也注意到，成交量在不斷萎縮，換手率不斷創新低，大股東增持和上市公司回購等現象也逐漸增多。可以說，市場底也正在逐漸形成。

　?。ㄗ髡呦等A安核心優選股票基金經理）