華安基金2011年二季度策略觀點

　　一、中期來看，我們判斷目前宏觀經濟處于周期回落階段。

　　資源是經濟周期轉變的自然約束。

　　中國經濟自2002年開始加速，到2004年國內資源已經不能支持，由此形成一波通脹壓力。但在全球資源的支持下，經濟小幅調整后再度步入上行。到2007年全球資源價格暴漲，顯示全球資源已經不能支持。全球高負債經濟體在資源壓力下首先崩潰，為中國實施大規模反周期操作提供了資源窗口。但隨著中國的擴張，以及發達國家實施極度寬松貨幣和財政政策以支持內需，資源價格再度回到高點，表明資源窗口已經關閉。未來除非有重大技術突破，或者有大型經濟體陷入嚴重衰退，否則全球總需求將被束縛在偏低的水平上。這意味著中國的投資、消費、出口都會受到壓力。

　　國民收入分配的周期性變化及其對產品出清的含義，是經濟周期轉變的社會約束。

　　中國經濟自2002年的景氣，導致國民收入分配周期性持續偏向企業和政府。與企業利潤增速相比，居民收入增速持續處于顯著偏低的水平、企業ROE持續上揚。雖然在2008年下半年分配關系以企業利潤暴跌的形勢得到短暫修復，但遠遠不夠。2010年雖然出現了普遍的低端工資上漲，但漲幅仍遠低于企業利潤增速，收入分配格局再度惡化。居民收入增長相對較慢和企業分紅率過低，暗示消費相對于產出處于不足狀態，產品出清越來越依賴投資和出口。但是出口面臨發達國家繼續去杠桿、人民幣實際匯率升值的壓力；投資面臨房地產趨勢性減速、制造業成本上升、公共投資遭到財政赤字以及隱性赤字收縮，即便有新興產業和新公共投資點擴張的帶動，投資總量增速也很難維持高水平。未來除非有重大再分配政策的突破，否則消費需求相對不足、出口受到壓制、投資面臨減速的壓力將會遏制景氣。

　　貨幣政策是內生于周期之中的。

　　在居民收入增長相對不足的情況下，為打破消費需求相對不足的局面，可以通過降低真實利率、放松信貸條件來刺激居民舉債，通過提高杠桿來彌補收入的不足，維持高支出水平。這也是本輪經濟景氣階段，以及大規模反周期操作階段已經被實施了的措施。但是，貨幣政策能夠這樣做的基礎，是通脹率仍處于合理水平、房地產泡沫尚在政策容忍界限內。而資源約束的強化導致通脹率高企且持續性加強，房地產泡沫已經成為影響社會安定的政治大局。這些都決定了無法像以往那樣進行貨幣刺激，甚至要反過來提高真是利率、嚴格信貸條件，降低邊際杠桿率。由此，居民總支出水平將更加依賴收入的增長。由于貨幣政策內生于經濟、資源、分配關系的互動之中，它對于即將帶來的經濟回調無法預先做出有力的反應，甚至會成為推動經濟回調的內在環節之一。

　　企業家預期和實際之間的差異是實現周期轉化的顯性機制。

　　經濟周期表面上來自投資周期的驅動，而投資周期來自企業家對未來的預期與經濟約束條件之間的差異。ROE的上行過程，意味著企業家邊際回報率不斷提升的過程，暗示企業家投資動能不斷加強、固定資產投資維持強勢的過程。當ROE達到峰值之際，受到資源和分配關系的約束，邊際投資回報率將無法進一步提高，企業投資項目選擇將變得遲疑，并開始以并購現有ROE為方式進行資本運用。但另一方面，企業過去基于對資源和利潤預期所作的投資則繼續慣性形成產能，由此導致供求關系開始失衡。當前，社會平均ROE已經達到過去周期高點，而資源、勞動力和環境成本迅速上升，信貸所能提供的虛擬利潤也在相對收縮，這意味著邊際ROE開始回落是大概率事件。這個過程我們也采用了經濟數據進行估算，雖然估算必然有誤差，但大體上揭示了同樣的周期機理和目前面臨的態勢。

　　產業政策不能逆轉總體產能周期。

　　產業政策不是總量政策。在經濟總體景氣擴張的事實下，產業政策摁住某些行業，暗示另一些行業在額外地擴張。周期拐點上，被摁住的行業產能不足可能投資會加速，但會有更多的行業因為產能過多而投資減速。產業政策能夠導致個別產業的周期和總體經濟周期出現一定程度的差異，但無法改變總體產能周期和經濟周期。

　　從經濟周期的自然約束、社會約束、貨幣條件、企業投資、產業政策各方面的情況綜合考慮，我仍然認為當前處于經濟下行周期階段。這個階段始于2008年上半年，并由于外部沖擊和內部反周期操作而在2008年下半年到2010年出現快速衰退和強力反彈，但這個波折并沒有充分完成2002-2007年所形成的周期調整要求，經濟將再度回到周期調整趨勢上。仍然預期這個階段會持續到2012年或者2013年，期間與經濟轉型相結合，屬于一個淺下行周期，年度GDP實際增速應位于9.5%~8.0%之間?？偟膩碚f，我們認為這是一個下行周期階段，但也并不是一個很嚴厲的調整。

　　二、短期來看，當前正處于強力反周期操作后重歸回落趨勢的初期。

　　一方面，我們看到經濟仍然相對穩健，體現在投資、出口、消費的絕對增速仍然較高；另一方面，我們看到消費者信心持續顯著回落、消費增速回落，歐美經濟溫和復蘇而去杠桿進程繼續展開，看到用價格調整后的實際投資增速在過去一年里處于2002年以來的較低水平，也看到財政赤字率的收縮和地方融資平臺、土地財政受到的壓制。

　　一方面，我們看到企業利潤仍然很好，ROE處于高位；另一方面，我們也看到資源價格大幅上漲、工資上升、利息成本上揚，以及廣義貨幣增速的顯著回歸。這些意味著中國企業作為一個總體，其毛利率將下降、資產周轉率也將下降，從而ROE將回落。

　　一方面，我們看到通脹壓力，以及某些領域產能不足的信號；另一方面，我們也看到通脹主要來自能源、原材料。這些價格上漲，體現了資源約束的強化。同時，它們是擴張受到限制的領域，其通過價格上漲吸納的社會購買力，無法通過本產業的擴張而充分釋放回經濟循環，在信貸總體收緊的條件下，這意味著總需求的凈漏出。成本上漲和社會現金流變慢，將對其他領域形成壓力。

　　一方面，我們看到政府準備了一些新的大規模投資的公共領域，包括保障房、水利、地鐵等；另一方面，我們也看到所有這些背后都受到貨幣政策總體收緊、財政和準財政政策收縮的約束。在貨幣、財政總體相對收縮的條件下，這些領域的擴張暗示其他領域受到的壓力會更大。

　　一方面，我們看到政府通過維持匯率低估來穩定外需，但另一方面，我們看到央行不得不為此而收緊信貸壓縮內需。

　　綜合考慮各方面的情況，結合對中期趨勢的判斷，我們認為目前經濟正處于反周期強刺激政策效應的末期，并正在轉向中期趨勢?？傂枨笞呷醯男盘枌⒅鸩结尫?，仍然預期下半年經濟面臨向下壓力的態勢將會明朗。

　　三、二季度操作策略：中性倉位、均衡配置、波段操作、回避高估值。

　　一季度上證指數基本上是一個震蕩上行的局面，熱點從“高鐵→水利→高油價→地震→保障房”頻繁切換，周期性、低估值行業伴隨亮麗年報估值得到了程度不一的修復。但修復主要是后顧式的，前瞻地看基本面不能決定性支持，3000點位置形成強大阻力。但目前業績、估值、政策態勢下，下行風險也不是太大。目前市場基本處于均衡狀態，打破均衡點需要變化出現。在這種情況下，我們認為二季度應采取中性倉位、均衡配置、波段操作，但對于估值仍然很高的部分可能仍需要回避。