一直以來，我們在投資中總是更直接地關注企業規模的擴張和利潤總額的增長，這些似乎比盈利模式、增長的穩定性等等來得更直觀，更令人激動吧。但是，什么是企業價值最大化呢？回歸本源，也許資產回報率的穩步提升才更為重要。

　　用杜邦分析法來分解資產回報率，其實告訴我們重要的兩點：周轉率和財務杠桿。周期性與非周期[2318.65 -1.33%]性行業在周轉率方面的差異，或許不僅僅來自于資產屬性和盈利模式的不同，更在于周期性行業令人亢奮的周轉率的提升往往不具有持續性。當然，新興行業也很容易因為技術和產品的替代，新進入者帶來的競爭格局改變，使周轉率的波動加劇，而最具長期吸引力的則是那些穩定增長行業中的龍頭企業，品牌，渠道和服務等優勢可以確保周轉率的穩定，甚至提升。至于財務杠桿，則是雙刃劍，但是相對而言輕資產特征的行業，即使在規模萎縮時受到的沖擊也會相對更少。

　　曾有券商對資產回報率做過分解，即主要為經濟增速和企業利潤份額變化兩大因素。我們依舊可以發現相對而言在行業增速方面，受政策扶持或與日常生活緊密相關的行業的前景更為清晰可測。另一方面，企業利潤份額的變化主要考慮稅收、折舊和勞動力報酬份額變化。在部分周期性行業中，我們不排除原本那些外部不經濟因素將會逐步由企業內部去承擔與消化，稅賦或成本的增加不可避免，而部分新興產業則有可能享受到更多的稅收等扶持政策。折舊和勞動力報酬則多少與行業屬性和盈利模式相關，我們相信那些容易突破產能瓶頸，具有更強復制性的公司更具優勢。

　　綜合上述兩種方法的分析，就資產回報率這一指標來看，我們理應給予穩定增長型行業中的龍頭企業最高估值水平。其次為市場發展前景良好及盈利模式創新的公司，這其中有一部分有可能最終發展成為穩定增長型企業。而對周期性行業在經濟轉型這一大背景下則需細分后區別對待，即使部分行業與公司現有的資產回報率處于較高水平，我們將更多關注這種盈利水平的持續性。

　　資產回報率的分解過程是有趣的，有時候更多地是揭示行業及公司盈利模式的屬性。它多多少少告訴我們：市場反映出的估值差并非完全基于主題投資的投機行為，投資者在選擇時與其說是給利潤增長的速率給出了高估值，不如說有部分的估值溢價實際是給予盈利的穩定性和持續性，以及企業盈利模式和核心競爭力的肯定。

　?。ㄗ髡呦等A安基金管理公司基金安信、華安核心優選基金經理）