“麗景燭春余，清陰澄夏首”。虎年已過半，股票、債券投資者都在重新反思和展望。面對下半年的市場，除了關注宏觀面之外，大家都會關注的焦點就是資金面，也就是通常說的流動性。流動性是一個廣泛的概念，在宏觀經濟層面上，人們常把流動性直接理解為不同統計口徑的貨幣供應總量。在國際貨幣基金組織(IMF)2000年制定頒布的《貨幣與金融統計手冊》中，流動性指的是“金融資產在多大程度上能夠在短時間內以全部或接近市場的價格出售”。前者往往在很大程度上決定著后者，這里主要分析貨幣供應量的變化。

　　先從央行的資產負債表說起。資產方中，最主要的是國內資產（包括對非金融機構債權、對其他金融機構債權以及對政府債權）和國外資產（主要是外匯），而其中占比最大的要數國外資產（外匯），占到總資產的近八成。負債方中，最主要的項目是儲備貨幣（貨幣發行和金融性公司存款）、債券發行（主要是央票）、政府存款和其他負債等，而其中債券（央票）發行是回籠基礎貨幣的重要工具。

　　因此，基礎貨幣（也就是儲備貨幣）大致上可以看作是國外資產（外匯）與債券（央票）發行和政府存款變動的差額。影響基礎貨幣的三個最主要因素是外匯資產、央票發行和政府存款?；A貨幣的變化會通過商業銀行信貸創造，貨幣乘數的放大導致貨幣供應量的變化。未來幾月，商業銀行的信貸投放仍受到數量限制，房地產、地方平臺貸款增速下降，經濟增速的放緩都表明貨幣乘數可能下降，引致貨幣供應量變化的決定因素在基礎貨幣。

　　前幾日讀了周其仁老師關于匯率的文章，文中談到國內外匯市場的最大買手其實就是央行，而央行購匯的資金來源無非是這幾種：直接發行貨幣、金融性公司存款（存款準備金）以及發行央票回籠的資金。盡管這個等式關系從資產負債表中也是可以推導出來的，不過這其中蘊含的一層重要的邏輯關系是：外匯資產的變化在很大程度上決定了基礎貨幣的變化。

　　在過去兩個月中，中國出口數據表現強勁，貿易順差出現明顯增長。展望下半年，出口增長將會有所放緩，未來貿易順差可能會穩中趨降，難以擴大。在二季度央行宣布人民幣重啟匯改的大背景下，盡管貿易順差仍有增長，但外匯占款的增速卻出現放緩。外匯流出一方面可能由于資金對未來國內經濟放緩的擔憂，另一方面可能是出于對人民幣大幅升值的質疑。這樣一來，無論是順差還是熱錢，似乎都沒有太多值得期待的。外匯資產增速的放緩，甚至是外匯資產存量的減少，帶來的最直接的結果，就是央行在外匯市場進行外匯干預和國內公開市場上進行沖銷操作的壓力不斷下降。

　　再分析財政存款、公開市場操作對基礎貨幣的影響。今年前5個月全國財政收入35470億元，比去年同期增長30.8%。這一數字比去年前6個月的收入還要多2000億元。保守估算，上半年財政收入或將超過4.3萬億元，下半年則將達到近3.8萬億元的收入。預計下半年政府在央行的存款增速降低，年底還會出現季節性下降。下半年公開市場到期資金量的分布是前高后低：三季度13590億，四季度5025億。為保證適度寬松的貨幣政策，央行會降低公開市場的操作力度，維持資金面適當的寬松。下半年資金面整體來說會比6月份有所寬松，但很難回到一季度異常寬裕的水平。

　　當然如果外匯資產和財政存款的波動過于劇烈，也不排除央行除了公開市場操作外，通過準備金率來調節市場資金?？紤]到三季度通脹壓力猶存，且四季度公開市場上央票和正回購的到期量非常少，因此四季度下調法定準備金率以投放貨幣的可能性更大。

　?。ㄗ髡呦等A安現金富利貨幣基金經理助理）